Crowded Book: Khi nghiên cứu về token phục hồi trở thành một vị thế đông đúc"

"article": "Crowded Book. Hai từ này nằm ở tiêu đề báo cáo mới nhất của Delphi Digital, một tổ chức nghiên cứu có tiếng trong giới tài sản số. Cái tên quá quen thuộc với những ai từng làm việc trong các quỹ đầu tư: crowded trade, một vị thế quá đông đúc, nơi mà ai cũng tin rằng mình đang đứng về phía đúng, cho đến ngày tất cả cùng lao ra cửa và chặn đường nhau. Báo cáo này, theo các thông tin ban đầu, phân tích vì sao một số token sau khi lao dốc có thể hồi phục mạnh mẽ, trong khi số khác nằm im dưới đáy không bao giờ quay lại. Nhưng điều khiến tôi chú ý không phải là câu hỏi đó. Mà là sự vắng mặt của dữ liệu. Trong các bản tin ngắn dẫn lại báo cáo, không có một tên token, một con số phần trăm, một lịch trình vesting, hay một nhận định nào có thể kiểm tra được. Tất cả chỉ xoay quanh một cụm từ: cấu trúc cung cầu quyết định khả năng phục hồi. Một cụm từ đúng đến mức vô nghĩa. Deposit xong rồi, rủi ro mới bắt đầu. Và một báo cáo chỉ nói rủi ro tồn tại, mà không nói rủi ro ở đâu, thì không khác gì một tờ giấy trắng.\n\nĐể hiểu vì sao sự vắng mặt đó đáng ngờ, cần bối cảnh. Delphi Digital là một trong những phòng nghiên cứu có ảnh hưởng nhất ở thị trường tiền mã hóa. Báo cáo của họ định kỳ đưa ra các khung phân tích cho các quỹ đầu tư, các nhà phát triển giao thức, và một bộ phận lớn những người tham gia thị trường. Khi họ đặt tên cho một báo cáo là Crowded Book, họ đang chơi một trò chơi với người đọc: hãy nhìn vào tấm gương của chính bạn. Nếu thị trường đang đông đúc bởi những người cùng mua, cùng tin, cùng kỳ vọng, thì báo cáo của họ có thể là một lời cảnh báo rằng các vị thế đó không an toàn. Nhưng một lời cảnh báo mà không có bản đồ chỉ đường thì chỉ khiến người ta sợ hãi, không khiến họ cẩn trọng hơn.\n\nVới tôi, việc đọc một báo cáo nghiên cứu không khác gì đọc một hợp đồng thông minh. Trước khi nhìn vào chức năng chính, phải tìm các điều kiện biên. Điều kiện biên của một báo cáo về sự phục hồi token nằm ở định nghĩa của hai từ: cấu trúc cung và cấu trúc cầu. Nếu không định lượng được chúng, không chỉ ra được ai đang nắm token, khi nào token được mở khóa, giá trị sử dụng thực sự đến từ đâu, thì mọi kết luận chỉ là lời khuyên tâm lý được gói trong thuật ngữ tài chính.\n\nHãy bắt đầu với phía cung. Một token có thể sụp đổ vì vô số lý do vĩ mô, nhưng khả năng nó phục hồi thường bị quyết định bởi câu trả lời cho một câu hỏi rất cụ thể: ai đang nắm giữ token đang lưu hành, và những token còn lại sẽ được mở khóa theo lịch trình nào? Nếu một token có bảy mươi phần trăm nguồn cung đang bị khóa trong hợp đồng vesting mà một quỹ đầu tư sắp kết thúc chu kỳ, thì mọi nỗ lực đẩy giá lên sẽ bị chặn lại bởi một bức tường bán được lập trình sẵn. Ngược lại, một token có phần lớn nguồn cung đã lưu thông, không có lịch trình mở khóa khổng lồ phía trước, sẽ có không gian để phục hồi vì lực bán ép từ cấu trúc không còn hiện hữu. Sự khác biệt này tưởng chừng là lẽ thường, nhưng lại bị bỏ qua trong cơn hoảng loạn.\n\nTôi từng làm việc với một giao thức cho vay phi tập trung, nơi token quản trị của họ được phân bổ cho các nhà đầu tư với lịch trình khóa trong hai mươi bốn tháng, nhưng chỉ ba tháng sau khi lên sàn, quỹ đầu tư đã sử dụng các công cụ phái sinh để bán khống token trên sàn tập trung. Họ không cần mở khóa để kiếm lời; họ chỉ cần tạo ra áp lực bán kỳ vọng. Và khi thị trường phát hiện ra, token càng lao dốc. Trên thực tế, thuật ngữ structural supply thường được nhắc đến trong các báo cáo token như một thứ gì đó hoa mỹ, nhưng nó quy về một phép tính: tổng số token sẽ được thả vào thị trường trong mười hai tháng tới, so với nhu cầu thực tế đang diễn ra hằng ngày. Nếu tỷ lệ đó vượt quá một ngưỡng nhất định, giá token sẽ khó có một đợt phục hồi bền vững.\n\nVề phía cầu, tôi cần nói rõ một điều: cầu đầu cơ và cầu thực dụng là hai thái cực hoàn toàn khác nhau. Một token có thể đạt được khối lượng giao dịch khổng lồ chỉ vì một sàn giao dịch niêm yết nó và người ta muốn trade nó. Nhưng loại cầu đó không bền vững, bởi vì nó phụ thuộc vào dòng chảy của sự chú ý. Khi thị trường chuyển sang một câu chuyện mới, dòng chảy ấy rời đi và token trở về nơi xuất phát. Ngược lại, cầu thực dụng là thứ mà người nắm giữ không thể dễ dàng rời bỏ: nếu token được dùng làm tài sản thế chấp trong một giao thức vay, hoặc bắt buộc phải stake để nhận được một phần doanh thu, thì người dùng sẽ có động cơ giữ token ngay cả khi giá giảm. Họ có thể không mua mạnh khi giá tăng, nhưng họ sẽ không bán tháo khi giá rớt — và đó chính là vùng đệm giúp token trụ lại trong cơn bão.\n\nĐiều này giải thích vì sao các giao thức DeFi với mô hình stake-to-earn có thể giữ giá tốt hơn các dự án GameFi chỉ farming bằng kỳ vọng điểm số, hay các meme coin có cộng đồng lớn nhưng không có một chút utility nào. Trong quá trình tôi xây dựng bộ tiêu chí đánh giá rủi ro cho Aave v2, tôi phải đọc từng dòng mã của hợp đồng lãi suất. Ý tưởng cầu thực dụng không phải là một khái niệm trừu tượng. Nó hiện diện trong mã nguồn: nếu một giao thức cho vay có token quản trị bắt buộc phải stake để có quyền tham gia quản trị, thì sẽ có một nhóm nhỏ người nắm giữ token vì lý do vận hành, không phải vì đầu cơ. Khi token rớt giá, họ không bán. Nếu không có nhóm đó, token sẽ chỉ có một chiều biến động: đi xuống.\n\nNhìn vào các dự án DeFi thành công nhất. Uniswap từng khiến cả ngành kinh ngạc với kiến trúc hook trong Uniswap v4, biến sàn giao dịch thành một nền tảng lập trình được. Nhưng phần lớn các hook mà cộng đồng tạo ra không tạo ra doanh thu cho người nắm giữ token UNI. Điều đó có nghĩa là nguồn cầu của UNI, ngoài việc dùng để quản trị, gần như không có giá trị thực dụng. Vậy mà UNI vẫn sống sót sau nhiều chu kỳ. Vì sao? Vì nguồn cung của nó hoàn toàn lưu thông, đội ngũ phát triển không có lượng lớn token chờ mở khóa, và các bên liên quan không có động cơ bán tháo định kỳ. Một nguồn cung ổn định, cùng một cộng đồng đủ lớn coi UNI như một tài sản ghi nhận quyền quản trị, đã tạo ra một vùng đệm. Thị trường vẫn có thể bán tháo UNI, nhưng cấu trúc của nó không tạo ra áp lực bán có lập trình.\n\nTôi đã nhiều lần nói quan điểm của mình: hàng chục Layer 2 xuất hiện với cùng một thiết kế token, cùng một câu chuyện về khả năng mở rộng, cùng một mức định giá hàng tỷ đô la từ các quỹ đầu tư, nhưng số người dùng thực tế thì gần như không đổi. Đó không phải là mở rộng quy mô, mà là cắt nhỏ một miếng bánh thanh khoản vốn đã mỏng. Khi token của các Layer 2 đó được phát hành, chúng có một cấu trúc cung cực kỳ bất lợi: phần lớn nguồn cung nằm trong kho bạc và quỹ đầu tư, lịch trình mở khóa kéo dài, và hầu như không có một lý do thực dụng nào để giữ token ngoài việc trade. Kết quả là sau đợt airdrop đầu tiên, giá bắt đầu chu kỳ giảm không hồi phục. Mỗi khi thị trường ấm lên, các quỹ đầu tư lại bán ra một phần token đã mở khóa; mỗi khi có một bản nâng cấp được công bố, những người farming lại rút thanh khoản. Không có dòng tiền thực sự, không có sự chấp nhận từ người dùng, thì cái gọi là sự phục hồi chỉ là những nhịp sóng ngắn trước khi thủy triều rút.\n\nBitcoin là trường hợp thú vị nhất của cấu trúc cung hoàn hảo. Nhưng nó cũng chịu một áp lực cung vô hình: chi phí của các thợ đào. Sau halving lần thứ tư, khi doanh thu giảm một nửa, các thợ đào nhỏ sẽ bị đào thải, hash power dồn về vài pool, và đồng thuận phi tập trung sẽ chỉ còn trên lý thuyết. Bất kỳ báo cáo nào nói về cấu trúc cung mà bỏ qua chi phí sản xuất của người khai thác đều thiếu sót. Ngay cả một tài sản có nguồn cung cứng như Bitcoin cũng không thoát khỏi những biến dạng cấu trúc.\n\nNăm 2022, tôi từng viết một phân tích về Terra, chỉ ra rằng mô hình neo giá của UST phụ thuộc vào khả năng thanh khoản của LUNA, và nếu thanh khoản giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định, toàn bộ hệ thống sẽ không thể vận hành. Hầu hết mọi người không tin. Khi nó sụp đổ vài ngày sau, tôi không thấy vui; tôi thấy một sự khẳng định lạnh lùng rằng: cấu trúc cung cầu sai lầm sẽ không bao giờ được tha thứ bởi câu chuyện đẹp đẽ. Terra có một đội ngũ xuất sắc, một hệ sinh thái lớn, một đội quân cộng đồng trung thành. Nhưng nguồn cầu của UST được xây trên một ảo tưởng, và khi ảo tưởng bị kiểm tra, không có cấu trúc nào đỡ nó. Báo cáo Crowded Book, nếu được viết đúng theo tinh thần này, hẳn sẽ có giá trị. Nhưng nếu nó dừng ở câu khẳng định cung cầu quan trọng, thì đó chỉ là một trong vô số lời sáo rỗng mà ngành này đã sản sinh ra.\n\nĐiều làm tôi bận tâm hơn cả là hiệu ứng mà một báo cáo như vậy có thể tạo ra. Hãy tưởng tượng một nhà đầu tư bán lẻ đọc được tiêu đề: Delphi Digital phát hành báo cáo giải thích vì sao một số token có thể phục hồi. Người đó không có quyền truy cập vào bản đầy đủ, chỉ đọc một vài dòng tóm tắt trên trang tin, rồi kết luận rằng thị trường sắp có một đợt phục hồi. Người đó mua một token đang giảm. Token đó tiếp tục giảm. Và báo cáo, vốn có thể đã đưa ra đầy đủ các điều kiện và dữ liệu xác nhận, lại trở thành một công cụ dẫn dắt người khác vào một vị thế rủi ro. Đó là lý do tại sao tôi luôn nhấn mạnh, trong mọi bài viết của mình, rằng một nghiên cứu không công bố dữ liệu nền tảng và danh sách token cụ thể không khác gì một lời khuyên đầu tư được ngụy trang. Và lời khuyên đầu tư không kèm bằng chứng là một hình thức gây hại có tổ chức.\n\nNhưng có một khía cạnh phản trực giác mà hầu hết những người đọc báo cáo này bỏ qua: chính sự đồng thuận về một nghiên cứu có thể trở thành một crowded book. Khi tất cả nhà đầu tư đều đọc cùng một báo cáo, cùng một bảng xếp hạng, cùng một danh sách token đáng mua, họ sẽ cùng xếp hàng vào cùng một phía thị trường. Nếu báo cáo của Delphi Digital thành công trong việc định hướng dòng vốn vào một nhóm token cụ thể, thì nó sẽ góp phần tạo ra một vị thế quá đông đúc theo cách mà cái tên của báo cáo mỉa mai nhắc đến. Khi đó, rủi ro không đến từ việc token có cấu trúc cung cầu như thế nào, mà đến từ việc có bao nhiêu người cùng tin vào một kết luận. Lịch sử tài chính đầy rẫy những ví dụ về các khoản đầu tư tốt về mặt cơ bản nhưng bị sụp đổ vì quá nhiều quỹ đòn bẩy cùng nắm giữ và cùng phải bán khi thị trường đảo chiều. Deposit xong rồi, rủi ro mới bắt đầu. Và một khi bạn đã tin rằng nghiên cứu đúng, rủi ro đến từ chính việc bạn không còn hoài nghi nó.\n\nCòn một ngụy biện phổ biến mà tôi thấy trong các cuộc thảo luận về token: người ta nhầm lẫn giữa một token có khả năng phục hồi và một token đang phục hồi. Khả năng phục hồi là một tiềm năng dựa trên cấu trúc. Sự phục hồi là một quá trình thị trường, có thể bị trì hoãn, bị bóp méo, hoặc bị chặn đứng bởi các yếu tố vĩ mô. Một token có cấu trúc tốt vẫn có thể mất thêm tám mươi phần trăm giá trị trong sáu tháng trước khi quay đầu. Một báo cáo kết luận rằng token có cấu trúc tốt không có nghĩa là thị trường sẽ công nhận ngay hôm nay. Chính sự khác biệt giữa khả năng và hành động ấy đã khiến vô số nhà đầu tư thất bại: họ mua một token tốt quá sớm và không đủ kiên nhẫn để chờ cấu trúc thắng thế. Điều đó cũng có nghĩa là, một báo cáo nghiên cứu về khả năng phục hồi không bao giờ nên được dùng làm lý do để xác định thời điểm giao dịch. Nó chỉ nên được dùng để đánh giá độ an toàn của một vị thế dài hạn.\n\nTrong nhiều năm, tôi đã xây dựng một bộ checklist rủi ro cho các nhà phát triển và quỹ đầu tư. Một trong những mục đầu tiên luôn là: token này có được phát hành bởi một đội ngũ có lượng token nắm giữ gần như bằng không trong kế hoạch kinh doanh của họ không? Nếu không, họ sẽ bán. Mục thứ hai: token này có một ngưỡng giảm giá có thể kích hoạt một lệnh thanh lý lớn từ một khoản vay có thế chấp bằng chính token không? Nếu có, một vòng xoáy tử vong có thể xảy ra chỉ vì một cú trượt nhỏ. Mục thứ ba: liệu có một nguồn cầu mới nào có thể xuất hiện trong vòng mười hai tháng, hay tất cả những người có thể mua token đã mua rồi? Nếu câu trả lời là đã mua xong, thì token đang ở giai đoạn khai thác thanh khoản cuối cùng của nó. Những mục này nghe có vẻ cơ bản, nhưng chúng thường xuyên bị bỏ qua khi thị trường tăng và mọi người đều bận tìm kiếm cơ hội thay vì tìm kiếm sự an toàn.\n\nNếu bạn muốn sử dụng báo cáo này như một động lực để phát triển kỹ năng, tôi có thể gợi ý một bài tập: chọn một token bất kỳ trong danh mục đầu tư của bạn, truy cập vào trình thám hiểm khối, và tìm xem có bao nhiêu token đang nằm trong các hợp đồng vesting. Tính tỷ lệ tổng cung khóa so với lưu thông. Sau đó tra lịch trình mở khóa, xem trong một trăm tám mươi ngày tới sẽ có bao nhiêu token bị thả. Cuối cùng, hỏi người dùng của sản phẩm: họ có cần thiết phải giữ token không, hay chỉ để đầu cơ? Bạn sẽ ngạc nhiên khi thấy nhiều token có vẻ rất mạnh lại có một trong ba chỉ số đó cực kỳ tệ. Bạn cũng sẽ ngạc nhiên khi thấy một số token bị bỏ quên lại có cấu trúc cung cực kỳ lành mạnh. Và đó là lúc bạn bắt đầu hiểu thế nào là một nhà đầu tư có hệ thống.\n\nTôi đã làm bài tập này với hàng trăm token. Trong hầu hết các trường hợp, mối tương quan giữa cấu trúc cung và sự phục hồi sau khi sụp đổ là rõ ràng. Nhưng mối tương quan đó không phải là một lời tiên tri. Có những token có cấu trúc xấu vẫn sống nhờ cộng đồng cuồng tín, và có những token có cấu trúc tốt vẫn chết vì không ai quan tâm. Điều duy nhất chắc chắn là: nếu một token có cấu trúc xấu và một cú sốc thị trường đủ lớn, xác suất nó phục hồi là rất thấp. Đủ để bạn không mạo hiểm.\n\nĐó là lý do vì sao trước một báo cáo như Crowded Book, tôi không hỏi nó nói về cái gì. Tôi hỏi: nó có đưa ra các điều kiện biên không? Nó có chỉ ra những trường hợp ngoại lệ không? Nó có cảnh báo rằng dữ liệu có thể sai lệch vì các hợp đồng vesting giấu trong các cấu trúc phái sinh không? Tôi gần như chắc chắn rằng, trong bản đầy đủ của báo cáo, sẽ có một phần giải thích về phương pháp luận và những hạn chế. Nhưng những gì được truyền thông lan truyền chỉ là một lớp vỏ quá mỏng, và lớp vỏ đó, khi được nhân lên hàng ngàn lần trên các diễn đàn, sẽ tạo thành một phiên bản khác hẳn: một niềm tin đơn giản rằng thị trường có thể phân loại token tốt và xấu một cách rạch ròi. Sự thật thì không bao giờ đẹp đẽ đến thế.\n\nThị trường này đang trong chu kỳ tăng. Ai cũng đang tìm kiếm một lý do chắc chắn để tham gia, và các báo cáo nghiên cứu là một trong những lý do đó. Nhưng hãy nhớ rằng, các báo cáo cũng là một dạng sản phẩm. Chúng được sản xuất bởi những tổ chức có nhu cầu giữ khách hàng, xây dựng thương hiệu, và duy trì ảnh hưởng. Một báo cáo gây tranh cãi, hoặc một báo cáo có tiêu đề mơ hồ đủ để nhiều người đọc theo cách họ muốn, có thể sinh lời nhiều hơn một báo cáo chính xác mà không ai chú ý. Không có gì sai với việc mưu sinh, nhưng khi điều đó diễn ra trong một lĩnh vực vốn đã đầy rẫy thông tin sai lệch, nó làm suy yếu chính nền tảng mà ngành này hứa hẹn: sự minh bạch có thể kiểm chứng được.\n\nTôi vẫn sẽ đọc báo cáo Crowded Book khi nó được công bố đầy đủ. Tôi sẽ so sánh các tuyên bố của nó với dữ liệu trên chuỗi của các token được đề cập. Tôi sẽ xem xét liệu phương pháp luận có thể tái sử dụng cho các dự án khác hay không. Nhưng tôi sẽ không sử dụng nó như một tín hiệu để mua bất kỳ token nào. Và nếu tôi có một lời khuyên duy nhất dành cho người đọc, thì đó là: khi bạn đọc bất kỳ nghiên cứu nào, hãy gạch chân câu