Hook
“50% công ty trong S&P 500 sẽ mất giá trị đầu tư trong 5–10 năm tới.” – Jordi Visser, chiến lược gia vĩ mô kỳ cựu tại 22V Research, vừa tung ra một tuyên bố đủ sức làm rung chuyển cả Phố Wall. Trong bài phân tích được lan truyền rộng rãi trên các kênh blockchain và Web3, ông không chỉ dự báo sự sụp đổ của các “hào hào” truyền thống mà còn khẳng định rằng dòng vốn toàn cầu đang chuyển hướng mạnh mẽ sang AI và tài sản số, tạo ra một cấu trúc đầu tư hoàn toàn mới. Nhưng liệu đây là một tầm nhìn chiến lược hay chỉ là một câu chuyện bán hàng được tô vẽ quá đà? Với 20 năm kinh nghiệm quan sát dòng thanh khoản vĩ mô và từng chứng kiến cả ICO bubble lẫn DeFi Summer, tôi cho rằng bài viết của Visser chứa đựng những hạt nhân sự thật nhưng cũng đầy rẫy những điểm mù nguy hiểm – đặc biệt là với những nhà đầu tư crypto đang tìm kiếm tín hiệu xác nhận cho đợt tăng giá tiếp theo.
Context
Trước hết, hãy nhìn vào bức tranh thanh khoản toàn cầu. Kể từ khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, dòng vốn rẻ co lại, thị trường crypto trải qua bear market thảm khốc. Thế nhưng, từ cuối 2023 đến nay, sự xuất hiện của AI sinh tạo (generative AI) đã kích hoạt một làn sóng đầu tư công nghệ mới, kéo theo sự phục hồi của nhóm cổ phiểu công nghệ lớn (Magnificent 7) và – gián tiếp – cả crypto. Các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) đã chi hơn 50 tỷ USD cho AI trong nửa đầu năm 2024, một kỷ lục lịch sử. Trong bối cảnh đó, bài viết của Visser xuất hiện như một lời kêu gọi: hãy từ bỏ các cổ phiếu “hào hào” cũ và dồn tiền vào các tài sản hưởng lợi từ cuộc cách mạng AI, trong đó có Bitcoin và các token Layer 1. Visser lập luận rằng lợi nhuận của Nvidia đang tăng vọt, các đám mây lớn (AWS, Azure, GCP) có hợp đồng dịch vụ tổng trị giá 2 nghìn tỷ USD (RPO), và tất cả đều chỉ ra một sự thật: nhu cầu tính toán cho AI sẽ tăng gấp 20–30 lần so với hiện tại.
Tuy nhiên, đối với một nhà phân tích crypto như tôi, câu chuyện này có một vấn đề cốt lõi: nó nhầm lẫn giữa nhu cầu tính toán (compute demand) với nhu cầu đầu tư vào tài sản crypto. Bitcoin và Ethereum không được sinh ra để phục vụ AI – chúng là những giao thức tiền tệ và hợp đồng thông minh độc lập. Việc AI thúc đẩy nhu cầu chip không tự động biến thành dòng vốn chảy vào crypto. Để hiểu được sự dịch chuyển thực sự, chúng ta cần phân tích dữ liệu on-chain và dòng vốn ETF.
Core
Hãy bắt đầu với dữ liệu mà Visser đã đưa ra: con số 2 nghìn tỷ USD “remaining performance obligations” (RPO) của các nhà cung cấp đám mây. Ông dùng con số này để chứng minh rằng không có năng lực tính toán dư thừa và do đó giá chip sẽ tiếp tục tăng. Nhưng với tư cách một người đã từng xây dựng quỹ DeFi thanh khoản, tôi biết rằng RPO là một chỉ số kế toán, phản ánh tổng giá trị hợp đồng tương lai chưa được ghi nhận doanh thu – bao gồm dịch vụ lưu trữ, cơ sở dữ liệu và cả AI. Không thể gán toàn bộ 2 nghìn tỷ cho AI. Theo ước tính của các nhà phân tích độc lập (ví dụ Bernstein), chỉ khoảng 15–20% RPO hiện tại liên quan trực tiếp đến AI, phần còn lại là các dịch vụ cloud truyền thống. Vậy nên, tuyên bố “không có năng lực dư thừa” là một sự phóng đại. Trên thực tế, các siêu lớn đã và đang xây dựng hàng loạt trung tâm dữ liệu mới, nhưng thời gian hoàn vốn thường kéo dài 3–5 năm, không phải là cú sốc cung ngay lập tức.
Bây giờ, hãy nhìn vào thị trường crypto. Từ đầu năm 2024, dòng vốn vào các quỹ ETF Bitcoin spot đạt hơn 15 tỷ USD – một dấu hiệu cho thấy dòng tiền tổ chức đang chảy vào Bitcoin như một tài sản thay thế trong bối cảnh AI làm tăng bất ổn vĩ mô. Điều này trùng khớp với luận điểm của Visser rằng các tài sản truyền thống đang mất đi hào hào, nhưng có một chi tiết quan trọng: dòng ETF chảy vào Bitcoin mạnh nhất trong các giai đoạn thị trường chứng khoán giảm (ví dụ tháng 4/2024 khi chỉ số Nasdaq điều chỉnh 5%). Điều này cho thấy Bitcoin đang hoạt động như một kênh phòng hộ chứ không phải là một phần của “câu chuyện AI”. Trong khi đó, các token Layer 1 như Solana, Avalanche lại có tương quan cao hơn với nhóm cổ phiếu công nghệ vốn hóa nhỏ, phản ánh tâm lý chấp nhận rủi ro chung. Như vậy, bức tranh tinh vi hơn nhiều so với câu chuyện “AI kéo crypto lên” của Visser.
Một điểm yếu nữa trong bài viết của Visser là ông không phân biệt giữa nhu cầu tính toán cho training và inference. Training đòi hỏi GPU đắt tiền và tiêu tốn năng lượng, nhưng một khi mô hình được huấn luyện xong, inference có thể chạy trên các chip rẻ hơn (hoặc thậm chí CPU). Visser dự báo nhu cầu AI sẽ “không bao giờ kết thúc”, nhưng nếu các nhà phát triển mô hình chuyển sang tinh chỉnh (fine-tuning) thay vì xây dựng mô hình từ đầu, đỉnh nhu cầu GPU có thể đạt được sớm hơn. Tôi đã chứng kiến một kịch bản tương tự trong thị trường crypto: thời kỳ DeFi Summer 2020, nhu cầu gas trên Ethereum tăng vọt lên mức chưa từng có, nhưng sau đó khi các giải pháp Layer 2 ra đời, áp lực gas giảm kể cả khi TVL tiếp tục tăng. Do đó, luận điểm “20–30 lần” có thể là một sự ngoại suy tuyến tính sai lầm.
Contrarian
Từ góc nhìn phản trực giác, tôi cho rằng sự thống trị của AI có thể là một mối đe dọa dài hạn đối với một số phân khúc của thị trường crypto, thay vì là chất xúc tác tăng giá. Hãy nhìn vào những startup crypto đang cố gắng bán GPU cho các dự án AI (các mạng compute DePIN như Render, Akash). Những dự án này đối mặt với cạnh tranh trực tiếp từ các nhà cung cấp tập trung như AWS, Azure với chi phí thấp hơn nhờ quy mô và hợp đồng dài hạn. Nếu AI thực sự phát triển như Visser dự báo, các nhà cung cấp tập trung sẽ càng củng cố vị thế, khiến các mạng phi tập trung khó cạnh tranh. Điều này tạo ra một nghịch lý: càng nhiều AI, càng ít lý do để sử dụng compute phi tập trung.
Hơn nữa, Visser khuyến khích đầu tư 10–20% danh mục vào tài sản kỹ thuật số và AI – một mức độ tập trung rủi ro cực kỳ nguy hiểm. Năm 2017, tôi đã chứng kiến một ngân hàng đầu tư thua lỗ 30% vì dồn tiền vào ICO. Sự hưng phấn của một câu chuyện công nghệ lớn (lúc đó là “crypto sẽ thay thế ngân hàng”, bây giờ là “AI sẽ thay thế mọi thứ”) thường dẫn đến việc bỏ qua rủi ro. Một kịch bản ít được thảo luận: nếu AI gây ra một cuộc suy thoái kinh tế do thay thế lao động hàng loạt (như chính Visser dự báo), thì chính phủ các nước có thể áp đặt thuế hoặc quy định hạn chế đầu tư vào AI và crypto. Lúc đó, cả hai tài sản đều bị ảnh hưởng nặng. Tương quan giữa chúng có thể chuyển từ dương sang âm tùy theo chính sách, nhưng việc đặt cược cửa sổ 5–10 năm với giả định “AI và crypto cùng thắng” là một canh bạc với tỷ lệ cược không rõ ràng.
Takeaway
Vậy chúng ta nên làm gì với luận điểm của Visser? Tôi không phủ nhận rằng AI đang tạo ra một làn sóng đầu tư mang tính cấu trúc, và crypto – với tư cách là một kênh tài sản khan hiếm – có thể hưởng lợi từ sự xói mòn niềm tin vào các định chế tài chính truyền thống. Nhưng tôi khuyến cáo các nhà đầu tư crypto nên tách bạch giữa câu chuyện đầu cơ và dòng vốn thực sự. Thay vì đổ tiền vào các token liên quan AI (mà phần lớn chỉ là copycat), hãy tập trung vào các giao thức có nền tảng vĩ mô vững chắc: Bitcoin như một tài sản dự trữ thanh khoản, Ethereum với mạng lưới staking đang thu hút dòng tiền RWA. Đừng để sự kích thích của một báo cáo bán hàng (sell-side) làm mờ đi thực tế rằng chu kỳ crypto vẫn vận hành theo các chu kỳ thanh khoản riêng của nó, và AI chỉ là một biến số trong phương trình đa biến đó. Câu hỏi cuối cùng: Liệu khi nền kinh tế thực sự bắt đầu cảm nhận được cơn đau từ sự thay thế lao động hàng loạt, nhà đầu tư sẽ tìm đến vàng kỹ thuật số hay chạy về tiền mặt? Hãy suy ngẫm trước khi đặt cược.