Core Scientific: Khi lợi nhuận AI bị bóp méo bởi dòng vốn CoreWeave

Hầu hết nhà đầu tư đều nghĩ rằng bước chuyển từ đào Bitcoin sang cho thuê năng lực tính toán AI là một câu chuyện tăng trưởng tuyến tính: càng nhiều hợp đồng, càng nhiều lợi nhuận. Nhưng dữ liệu từ báo cáo của Bernstein hé lộ một sự thật ngược chiều: lợi nhuận từ mảng AI colocation của Core Scientific bị 'bóp méo' bởi chính cấu trúc tài chính của khách hàng – CoreWeave. Nếu bạn chỉ nhìn vào doanh thu, bạn sẽ thấy một bức tranh đẹp; nếu bạn nhìn vào chất lượng của dòng tiền, bạn thấy rủi ro. Để hiểu tại sao, cần quay lại bối cảnh năm 2023 – 2024. Core Scientific, từng là một trong những công ty đào Bitcoin lớn nhất nước Mỹ, đã nộp đơn phá sản vào cuối 2022 sau khi giá Bitcoin lao dốc và chi phí năng lượng tăng vọt. Tái cấu trúc thành công, họ chuyển hướng sang AI colocation: tận dụng hạ tầng điện, làm mát và không gian sẵn có của các mỏ đào để đặt máy chủ AI cho các công ty đám mây. Hợp đồng lớn nhất là với CoreWeave – một startup đám mây AI đã huy động được hàng tỷ USD từ các quỹ đầu tư mạo hiểm. Thoạt nhìn, đây là một mô hình 'bền vững': tài sản cố định (mỏ đào) được tái sử dụng, tạo ra nguồn thu mới mà không cần đầu tư thêm. Nhưng Bernstein chỉ ra điều ngược lại. Cốt lõi của vấn đề nằm ở chuỗi bằng chứng on-chain và off-chain. Trên thị trường vốn, CoreWeave đã huy động vốn bằng cách thế chấp chính các hợp đồng AI colocation của mình với Core Scientific và các đối tác khác. Điều này có nghĩa là một phần 'lợi nhuận' mà Core Scientific ghi nhận từ hợp đồng với CoreWeave thực chất đến từ vốn đầu tư mới của CoreWeave, không phải từ hoạt động kinh doanh cốt lõi bền vững. Bernstein gọi hiện tượng này là 'lợi nhuận bị bóp méo' – tỷ suất lợi nhuận cao hơn thực tế vì nó bao gồm các khoản thanh toán một lần từ vốn huy động được. Khi CoreWeave không còn huy động được vốn với tốc độ như hiện tại, dòng tiền từ hợp đồng này sẽ giảm mạnh. Phát hiện này thách thức niềm tin rằng AI colocation là một nguồn thu nhập ổn định cho các công ty đào coin. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: tương quan giữa doanh thu AI và dòng vốn đầu tư mạo hiểm không phải là quan hệ nhân quả. Nhiều nhà đầu tư cho rằng Core Scientific đang kiếm tiền vì nhu cầu AI tăng, nhưng thực tế họ đang kiếm tiền vì CoreWeave có thể huy động vốn. Khi thị trường AI hạ nhiệt hoặc lãi suất tăng, CoreWeave sẽ khó gọi vốn hơn, và lợi nhuận của Core Scientific sẽ biến mất. Điểm mù này cũng ảnh hưởng đến toàn bộ ngành: các công ty đào coin khác như Riot Platforms, Marathon Digital cũng đang theo đuổi chiến lược tương tự, và nếu họ ký hợp đồng với các startup AI có cấu trúc vốn yếu, rủi ro sẽ lan rộng. Bernstein khuyến nghị nhà đầu tư cần xem xét chi tiết hợp đồng và độ tin cậy của khách hàng, thay vì chỉ dựa vào các chỉ số top-line. Tuần tới, tín hiệu cần theo dõi là Core Scientific sẽ công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên sau khi tái cấu trúc. Nếu họ không thể giải thích rõ ràng sự khác biệt giữa lợi nhuận từ hợp đồng colocation và lợi nhuận từ nguồn vốn của CoreWeave, thị trường sẽ phải định giá lại cổ phiếu CORZ. Câu hỏi đặt ra là: liệu mô hình 'lợi nhuận bị bóp méo' này có bền vững trong dài hạn khi dòng vốn rẻ không còn nữa? Dữ liệu đã chỉ ra hướng đi, nhưng thị trường vẫn đang chờ câu trả lời từ ban lãnh đạo.