Hợp đồng vĩnh cửu 74,62 đô la: Khi Web3 định giá một cổ phiếu IPO trước cả thị trường chứng khoán

74,62 đô la. Đó là giá niêm yết của hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO dành cho Unitree trên nền tảng Trade.xyz vào sáng ngày 8 tháng 8, tăng hơn 6% chỉ trong 24 giờ. Cùng thời điểm, Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải ấn định giá phát hành cho cổ phiếu này ở mức 150,8 nhân dân tệ, tương đương khoảng 21 đô la mỗi cổ phiếu. Khoảng cách giữa hai con số không đơn thuần là chênh lệch thị trường. Quy đổi từ hợp đồng vĩnh cửu, Unitree đang được định giá 301,8 tỷ đô la; trong khi định giá theo giá phát hành chỉ khoảng 90 tỷ đô la. Tức là thị trường Web3 đã đặt cược vào mức định giá cao gấp 3,34 lần con số chính thức trước khi cổ phiếu chính thức giao dịch. Không có thứ gọi là "chênh lệch tạm thời" trong một thị trường có độ sâu thanh khoản chưa được kiểm chứng. Ở đây, chúng ta đang nhìn vào một tín hiệu định giá được tạo ra bởi các nhà giao dịch tiền mã hóa có khẩu vị rủi ro khác xa nhà đầu tư tổ chức truyền thống. Tôi không quan tâm đến việc ai đúng hay ai sai. Tôi quan tâm đến cấu trúc: tại sao một hợp đồng phái sinh lại có thể neo vào một sự kiện IPO chưa xảy ra và tạo ra mức premium vô lý đến vậy? Trade.xyz là một nền tảng hợp đồng vĩnh cửu tập trung vào các sự kiện Pre-IPO. Khác với hợp đồng vĩnh cửu trên các sàn tiền mã hóa thông thường, nơi tài sản cơ sở là Bitcoin hay Ethereum, những hợp đồng này neo vào cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết. Nhà giao dịch có thể mở vị thế mua hoặc bán dựa trên kỳ vọng về giá cổ phiếu sau khi chào bán công khai. Cơ chế vận hành được cho là tương tự hợp đồng vĩnh cửu: chỉ số giá, phí tài trợ, thanh lý. Nhưng đối với một công ty Trung Quốc niêm yết trên sàn khoa học công nghệ của Thượng Hải, các yếu tố này vận hành ra sao vẫn là vùng tối. Unitree là trường hợp thú vị vì nó sở hữu đầy đủ các yếu tố tạo nên cơn sốt: robot hình người, thị trường Trung Quốc, câu chuyện AI toàn cầu. Công ty phát hành 4,045 triệu cổ phiếu, chiếm 10% tổng vốn sau phát hành. Điều đó có nghĩa tổng vốn khoảng 40,45 triệu cổ phiếu. Với mức giá phát hành 150,8 nhân dân tệ, định giá IPO khoảng 610 tỷ nhân dân tệ, tương đương 90 tỷ đô la. Nhưng hợp đồng trên Trade.xyz niêm yết ở mức 74,62 đô la, đẩy định giá lên 301,8 tỷ đô la. Đây không phải một sự điều chỉnh nhỏ. Đây là hiệu ứng kỳ vọng được cộng hưởng từ ba lớp: sự khan hiếm của một cổ phiếu robot hình người tiên phong, hạn chế tiếp cận thị trường Trung Quốc của nhà đầu tư nước ngoài, và tâm lý FOMO trong cộng đồng tiền mã hóa. Câu hỏi quan trọng nhất: con số 3,34 lần này đến từ đâu? Nhìn vào lịch sử các đợt IPO trên sàn khoa học công nghệ, mức tăng trung bình ngày đầu tiên đã giảm từ khoảng 100% giai đoạn 2019 - 2021 xuống còn 30 - 50% giai đoạn 2023. Một số công ty thậm chí phá giá ngay trong ngày giao dịch đầu tiên. Để hợp đồng vĩnh cửu được thanh toán có lãi ở mức 3,34 lần, cổ phiếu Unitree phải tăng khoảng 234% trong ngày đầu tiên. Điều này không phải không thể, nhưng nó nằm ở vùng xác suất thấp hơn nhiều so với những gì thị trường phái sinh đang ngầm định. Không có thứ gọi là mức định giá "hợp lý" trong một thị trường chỉ có vài trăm nhà giao dịch tham gia. Giá ở đây phản ánh biên của những người lạc quan nhất, không phải trung vị của thị trường. Tôi đã theo dõi các thị trường phái sinh từ năm 2017, và một quy tắc không bao giờ thay đổi: khi tài sản cơ sở không có thanh khoản thực sự, mọi mô hình định giá đều trở thành trò chơi tâm lý. Vào tháng 4 năm 2022, tôi công bố báo cáo về sự phụ thuộc của UST vào thanh khoản Luna và dự đoán rủi ro sụp đổ 70%. Ba tuần sau, Terra sụp đổ. Điều khiến tôi cảnh giác ở Trade.xyz không phải là công nghệ, mà là sự thiếu vắng các lớp bảo vệ: chưa có thông tin chính thức về kiểm toán hợp đồng thông minh, chưa có dữ liệu về hoạt động của bài toán, chưa có bằng chứng về độ sâu thanh khoản. Một nền tảng mới với một hợp đồng phái sinh có khối lượng mỏng có thể biến việc thoát vị thế thành một cơn ác mộng trượt giá. Về mặt pháp lý, sản phẩm này tiềm ẩn xung đột kép. Nếu áp dụng bài kiểm tra Howey của Hoa Kỳ, hợp đồng này có thể được coi là hợp đồng đầu tư: nhà giao dịch bỏ tiền, kỳ vọng lợi nhuận, và lợi nhuận đó phụ thuộc vào nỗ lực của Unitree sau khi niêm yết. Với Trung Quốc, việc giao dịch kỳ vọng giá cổ phiếu của một doanh nghiệp nội địa trên nền tảng nước ngoài mà chưa có sự cho phép của cơ quan quản lý là một vùng xám. Tòa án có thể xem đây là một công cụ phái sinh phi tập trung, hoặc có thể xem là một hình thức phái sinh chứng khoán xuyên biên giới. Bất kỳ tín hiệu pháp lý tiêu cực nào cũng có thể khiến hợp đồng mất thanh khoản ngay lập tức. Tuy nhiên, phe bò không hoàn toàn sai. Cần xem xét giả định rằng 3,34 lần là bất hợp lý. Góc nhìn phản trực giác: Unitree có thể không phải là một cổ phiếu công nghệ thông thường. Nếu thị trường đang chứng kiến cuộc đua robot hình người toàn cầu với các mức định giá phi lý từ Tesla Optimus đến Figure AI, thì một công ty đứng đầu mảng robot bốn chân và robot hình người tại Trung Quốc hoàn toàn có thể được giao dịch ở mức bội số cao hơn. Hợp đồng trên Trade.xyz có thể đang phản ánh một thực tế mà giá IPO không bao gồm: sức hấp dẫn của tài sản khan hiếm. Nhà đầu tư nước ngoài không thể tham gia IPO do quy định và hạn chế tài khoản. Hợp đồng Pre-IPO là cánh cửa duy nhất. Khi cung vô hạn và cầu bị nén, giá có thể vượt xa mọi mô hình chiết khấu dòng tiền. Thêm vào đó, nếu ngày đầu tiên niêm yết chứng kiến dòng tiền đầu cơ đổ vào, cổ phiếu có thể mở cửa ở mức 500 nhân dân tệ hoặc cao hơn. Lúc đó, hợp đồng vĩnh cửu ở mức 74,62 đô la sẽ trở thành món hời. Trong một vùng thị trường có biên độ không giới hạn trong năm phiên đầu tiên, sự cuồng nhiệt có thể tự nuôi chính nó. Điều tôi không thể bác bỏ là yếu tố thời gian. Nếu đợt IPO này thu hút tỷ lệ đăng ký mua khổng lồ, nếu truyền thông liên tục đưa tin về kỷ lục robot Trung Quốc, thì mức tăng 200% vào ngày đầu tiên là kịch bản nằm trong phân phối xác suất. Vấn đề không phải là phe bò sai. Vấn đề là họ đã trả giá cho kịch bản thuận lợi nhất trước khi kịch bản xảy ra. Trong quá trình kiểm toán các hợp đồng DeFi từ năm 2020, tôi nhận ra một điều: các thị trường phái sinh không bao giờ thực sự định giá tài sản, chúng định giá hành vi của những người tham gia. Hợp đồng vĩnh cửu Pre-IPO của Unitree là một thí nghiệm tâm lý: nó tiết lộ rằng giới đầu cơ tiền mã hóa tin vào câu chuyện robot hình người Trung Quốc hơn cả những nhà định giá chính thức. Nhưng niềm tin đó có thể không kéo dài qua ngày giao dịch thứ hai. Một khi thị trường chứng khoán Thượng Hải hiện thực hóa giá thật, hợp đồng vĩnh cửu sẽ mất đi lý do tồn tại. Nó sẽ được thanh toán bằng dữ liệu thực thay vì giấc mơ. Không có thứ gọi là "phòng hộ" khi chính công cụ phòng hộ là một vụ cá cược vào một ngày không chắc chắn. Không có thứ gọi là "phát hiện giá" khi nền tảng giao dịch nằm ngoài phạm vi điều chỉnh của bất kỳ cơ quan quản lý thị trường nào. Hãy để tôi nói rõ: tôi không viết bài này để khuyên bạn mua hay bán. Tôi viết để phơi bày một sự thật khó chịu. Trong thị trường này, khi mọi người gọi một con số 301,8 tỷ đô la là "định giá thị trường", họ đang nhầm lẫn giữa một lá phiếu của số ít với một cuộc trưng cầu dân ý toàn thị trường. Pre-IPO perpetual là một công cụ phản ánh trạng thái tâm lý cực đoan của một nhóm nhỏ chấp nhận rủi ro. Nó hữu ích như một nhiệt kế về sự tham lam, nhưng tuyệt đối không nên dùng làm la bàn cho giá trị. Hãy nhìn vào hợp đồng này không phải để tìm điểm vào lệnh, mà để đo mức độ nguy hiểm của cơn sốt. Câu hỏi cuối cùng không phải là Unitree có thể tăng bao nhiêu vào ngày đầu tiên. Câu hỏi là: sau ngày đầu tiên, mức giá thực sự của một công ty robot có doanh thu 12 tỷ nhân dân tệ và lợi nhuận chưa được kiểm chứng sẽ nằm ở đâu trong một thị trường chứng khoán đang dần kiệt sức? Đó là câu hỏi mà Trade.xyz không thể trả lời thay cho bạn.