IMF vừa chỉ ra một nghịch lý: Stablecoin nội địa đang tiếp tay cho đô la kỹ thuật số
Bùi Thủy
Khi IMF, tổ chức sinh ra để bảo vệ sự ổn định của hệ thống tiền tệ thế giới, vừa công bố nhận định rằng các stablecoin nội địa đang làm tăng nhu cầu với những token được bảo chứng bằng đô la Mỹ, tôi chợt nhớ tới năm 2017. Từ EOS đến Axie, và giờ là các stablecoin nội địa: cùng một kịch bản, chỉ khác tên gọi. Một lời hứa về sự tự chủ, một đội ngũ thuyết phục, một đám đông bỏ tiền trước khi kiểm tra code. Còn kẻ thắng cuộc gần như luôn là hệ thống đã có sẵn hạ tầng.
Bối cảnh thì khá rõ ràng. IMF mới đây đã phân tích tác động của nhóm stablecoin neo vào các đồng nội tệ tại các thị trường mới nổi. Luận điểm chính của họ: càng có nhiều người dùng chấp nhận stablecoin nội địa, thì càng nhiều người trong số đó sớm muộn chuyển sang USDT hoặc USDC. Vì sao? Vì stablecoin nội địa không giải quyết được nỗi sợ mất giá của bản tệ. Nó chỉ là một phiên bản kỹ thuật số của một loại tiền tệ đang yếu. Khi người dân Argentina nhìn thấy đồng peso mất giá 20% mỗi năm, họ đổ vào stablecoin. Nhưng khi họ phát hiện ra rằng stablecoin neo theo peso cũng bốc hơi tương tự, họ sẽ dùng nó như một bước đệm để nhảy sang thứ được neo vào đồng đô la.
Đi sâu vào kiến trúc kỹ thuật, một stablecoin nội địa điển hình có ba thành phần: hợp đồng thông minh phát hành token, kho dự trữ bằng tiền gửi ngân hàng trong nước, và một đơn vị vận hành chịu trách nhiệm tuân thủ pháp lý. Nghe có vẻ giống hệt mô hình của USDT, nhưng khác biệt nằm ở chất lượng tài sản đảm bảo và mức độ minh bạch. USDT và USDC dự trữ phần lớn bằng tín phiếu kho bạc Mỹ — tài sản có thanh khoản sâu nhất hành tinh, gần như miễn nhiễm với rủi ro vỡ nợ. USDC còn công bố báo cáo dự trữ hàng tháng và thuê hãng kiểm toán độc lập. Còn một stablecoin neo vào đồng nội tệ của một nền kinh tế mới nổi? Dự trữ của nó nằm trong chính hệ thống ngân hàng của quốc gia đó. Nếu nền kinh tế gặp căng thẳng, cả dự trữ lẫn token đều rung lắc. Trái phiếu chính phủ của một nước đang bị siết vốn không phải là tài sản trú ẩn an toàn.
Tôi không nói lý thuyết suông. Năm 2021, tôi audit một dự án stablecoin nội địa Đông Nam Á. Hợp đồng thông minh của họ không có lỗ hổng nghiêm trọng. Nhưng khi kiểm tra tài liệu vận hành, tôi phát hiện nhóm vận hành có thẩm quyền đóng băng địa chỉ mà không cần toà án, và 'dự trữ' chỉ được mô tả bằng một bức thư xác nhận từ ngân hàng đối tác, không có bằng chứng mật mã học. Ba tháng sau, nội tệ mất giá 8%, người dùng rút tiền ào ạt, dự trữ không đủ thanh khoản để đáp ứng. Hậu quả không phải là cú sập của đồng nội tệ — mà là cộng đồng đổ xô sang USDT. Chính lòng tin vào 'đồng tiền kỹ thuật số của chúng ta' sụp đổ, tạo ra làn sóng đô la hoá nhanh hơn cả trước khi dự án ra đời.
On-chain data kể cùng một câu chuyện. Trong các đợt căng thẳng tại Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ, dòng chảy stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung tăng vọt, và phần lớn khối lượng đến từ USDT và USDC chứ không phải coin nội địa. Lý do rất đơn giản: thanh khoản. Một trader muốn hoán đổi nội tệ lấy tài sản số sẽ vào cặp USDT/ARS hoặc USDT/TRY. Họ không tìm token địa phương. Họ muốn thứ có thể chuyển sang Bitcoin, ETH hoặc bất kỳ tài sản nào khác ngay lập tức. Tính thanh khoản tạo ra vòng phản hồi: càng nhiều người dùng USDT, càng nhiều pool thanh khoản; càng nhiều pool, càng nhiều người ở lại. Một stablecoin nội địa bắt đầu từ con số 0, với rào cản tuân thủ, không thể thắng trong cuộc đua này.
Chi phí giao dịch cũng cần được nhìn theo nghĩa rộng. Khi dùng USDT trên TRON hay Ethereum, phí chỉ vài xu, và khả năng tiếp cận toàn cầu là tức thì. Khi dùng stablecoin nội địa trên một chuỗi riêng, bạn phải chấp nhận quy trình KYC dài, giới hạn rút tiền, và khả năng bị chặn nếu chính phủ lo ngại dòng vốn. Nếu một quốc gia siết stablecoin nội địa, người dùng sẽ làm gì? Họ tìm đường tắt. Họ mua USDT qua OTC, qua ví phi lưu ký, qua cầu nối xuyên biên giới. Chính sách cấm đoán trở thành công cụ quảng bá cho đô la số.
Theo dữ liệu từ The Block, tổng vốn hóa stablecoin đã tăng từ khoảng 120 tỷ USD lên hơn 200 tỷ USD trong năm qua, và phần lớn đến từ USDT. Điều này cho thấy stablecoin nội địa, dù có nhiều dự án ra đời, vẫn chưa tạo ra được thị phần đáng kể. Bạn có biết tại sao? Vì stablecoin nội địa thiếu tiện ích xuyên biên giới. Một doanh nghiệp nhập khẩu ở Brazil muốn thanh toán cho đối tác Trung Quốc sẽ không thể dùng một stablecoin neo theo real của Brazil. Họ cần một loại tiền mà cả hai bên đều tin tưởng — đồng đô la. Dù dưới dạng token hay dưới dạng giấy, vai trò của đồng đô la vẫn không thay đổi.
Nghịch lý lớn nhất nằm ở phản ứng chính sách. IMF cảnh báo: các nước cần thận trọng với stablecoin nội địa, vì nó có thể gây rò rỉ vốn. Nhưng cách xử lý của nhiều ngân hàng trung ương — siết phát hành, hạn chế giao dịch, đẩy stablecoin nội địa vào khu vực xám — sẽ đẩy người dùng đến với USDT và USDC nhanh hơn. Chúng ta đã thấy chuyện này với Bitcoin tại Trung Quốc: cấm càng gắt, người dân càng dùng VPN và OTC. Kết quả là dòng vốn vẫn chảy, chỉ qua kênh ít kiểm soát hơn. Với stablecoin cũng vậy. Cấm một đồng tiền nội địa thiếu minh bạch không làm tăng niềm tin vào nội tệ; nó chỉ khiến người dùng tìm kiếm thứ mà họ tin là an toàn hơn.
Câu nói của tôi trong những buổi chia sẻ vẫn thế: Stablecoin nội địa không phải là bức tường thành, mà là cánh cửa mở cho dòng vốn chạy ra ngoài. Những kỹ sư xây dựng chúng có thể không lường trước được điều này, nhưng dòng tiền thì không bao giờ nói dối. Khi một quốc gia phát hành stablecoin nội địa, họ đang dạy người dân một bài học về tài sản số. Người dân sau đó sẽ tự tìm đến lựa chọn tốt hơn, thanh khoản cao hơn, minh bạch hơn. Đó là USDT. Đó là USDC.
Tất nhiên, không có gì là hoàn hảo. Dự trữ khổng lồ của các ông lớn đang nằm trong tín phiếu kho bạc Mỹ — tức họ đang nắm giữ một lượng lớn trái phiếu của một quốc gia. Nếu lãi suất Mỹ thay đổi đột ngột hoặc xảy ra khủng hoảng tín dụng, tài sản dự trữ của những stablecoin này cũng có thể bị ảnh hưởng nặng. Chúng ta đã thấy cú sốc UST năm 2022: một 'stablecoin' không có dự trữ thực chất sụp đổ trong ba ngày. Khác biệt duy nhất là USDT và USDC có dự trữ thật, nhưng dự trữ đó không miễn nhiễm với rủi ro hệ thống.
Trong ngắn hạn, IMF tiếp tục xác nhận vai trò trung tâm của đồng đô la số. Trong dài hạn, rủi ro tập trung dự trữ và áp lực chính trị từ các nước bị 'dollar hoá' có thể tạo ra những cú sốc bất ngờ. Tôi không đưa ra khuyến nghị mua bán. Nhưng nếu bạn đang giao dịch ở các thị trường mới nổi, hãy để mắt đến chính sách stablecoin nội địa. Mỗi lần một quốc gia siết chặt, bạn nên tự hỏi: dòng tiền sẽ chảy vào đâu? Câu trả lời, gần như luôn luôn, là nơi có thanh khoản sâu nhất — nơi mà stablecoin đô la đang đứng. Hype không nuôi được ví. Chỉ có hiểu cấu trúc dòng tiền mới giúp bạn sống sót.