Cash App và Square vượt kỳ vọng: Block lặng lẽ dùng AI và Bitcoin để chuẩn bị cho một cuộc chơi lớn hơn

Báo cáo thu nhập mới nhất của Block đã khiến Phố Wall bất ngờ. Cả Cash App lẫn Square đều vượt kỳ vọng về doanh thu. Cổ phiếu tăng vọt sau giờ giao dịch. Nhưng tôi không quan tâm đến những con số đó. Tôi quan tâm đến thứ mà không ai trong phòng họp nhắc đến: dữ liệu on-chain và những thay đổi trong cách công ty này viết mã. Khi đa số người nhìn vào lợi nhuận, tôi nhìn vào dấu chân – dấu chân của kẻ đứng sau mỗi blockchain. Cá voi không kêu – chúng chỉ lặn sâu hơn. Và Block, dưới lớp vỏ fintech, đang lặn rất sâu. Ai cũng biết Block, nhưng không phải ai cũng hiểu họ thực sự làm gì. Công ty khởi đầu với Square – những chiếc máy quẹt thẻ nhỏ màu trắng gắn vào điện thoại, giúp tiểu thương chấp nhận thanh toán thẻ. Đó là một cuộc cách mạng thanh toán vào năm 2009. Nhưng đến năm 2015, Jack Dorsey bắt đầu mơ lớn hơn với Cash App, một ứng dụng chuyển tiền ngang hàng, nơi bạn có thể gửi tiền cho bạn bè chỉ với một cú chạm. Từ đó, Cash App phát triển thành một siêu ứng dụng: nhận lương, mua cổ phiếu, mua bán bitcoin, thậm chí vay tiền. Năm 2020, Square mua 50 triệu USD bitcoin. Năm 2021, mua thêm 170 triệu USD. Rồi công ty đổi tên thành Block, tách biệt rõ ràng với mảng thanh toán, để hướng đến blockchain và các công nghệ phi tập trung. Điều ít được biết: Block không chỉ mua bitcoin để đầu tư. Họ xây dựng sản phẩm trên bitcoin. Cash App là một trong những kênh mua bitcoin phổ biến nhất tại Mỹ. Vào năm 2024, Block công bố sẽ trích 10% lợi nhuận gộp từ mảng bitcoin của Cash App để mua bitcoin hàng tháng. Đó là một chính sách tích lũy tài sản số có hệ thống. Đồng thời, công ty cũng thông báo mở rộng việc sử dụng AI trong kỹ thuật phần mềm – sử dụng các mô hình ngôn ngữ lớn để sinh mã, tạo kiểm thử và tự động hóa quy trình phát hành. Vậy điều gì đang thực sự diễn ra bên trong Block? Đó có phải là một sự chuyển mình thông minh, hay là một canh bạc công nghệ? Để trả lời, tôi cần đi sâu vào dữ liệu tài chính và kỹ thuật. Trước hết, hãy nhìn vào cơ cấu doanh thu. Trong quý gần nhất, Cash App tạo ra phần lớn doanh thu của Block. Trong đó, mảng bitcoin đóng góp một con số rất lớn – có khi lên đến hàng tỷ USD – nhưng lợi nhuận gộp từ mảng này chỉ chiếm một phần nhỏ. Vì sao? Vì Cash App bán bitcoin cho người dùng với mức phí spread, thường dao động 1-2%. Khi người dùng mua 1.000 USD bitcoin, Cash App thu về khoảng 10-20 USD. Đó là lý do tại sao doanh thu bitcoin của họ lớn nhưng biên lợi nhuận thấp. Trong khi đó, mảng thanh toán của Square có biên lợi nhuận cao hơn nhiều, vì họ tính phí phần trăm trên mỗi giao dịch. Từ góc độ kinh tế, việc phụ thuộc vào mảng bitcoin là một chiến lược rủi ro. Nhưng Block đã biến rủi ro đó thành một công cụ tích lũy. Mỗi tháng, họ dùng 10% lợi nhuận từ mảng bitcoin để mua bitcoin. Điều này có thể không đáng kể so với khối lượng giao dịch toàn cầu, nhưng nó tạo ra một tầng cầu bền vững. Hơn nữa, việc mua định kỳ với số lượng nhỏ giúp Block không bị ảnh hưởng bởi biến động giá ngắn hạn. Họ không cần phải canh giá. Họ chỉ cần làm đều. Trên on-chain, các địa chỉ được gắn cờ với Block di chuyển một lượng bitcoin nhất định đến các ví lạnh sau mỗi chu kỳ mua. Điều này cho thấy một sự kỷ luật tài chính hiếm có. Trong khi nhiều quỹ đầu tư phô trương việc mua bitcoin của họ, Block lại làm một cách lặng lẽ. Dấu chân của kẻ đứng sau mỗi blockchain không phải là thứ để khoe khoang; nó là thứ để quan sát. Bây giờ nói về AI. Block tuyên bố đã mở rộng sử dụng AI trong toàn bộ vòng đời phát triển phần mềm. Các kỹ sư dùng AI để viết mã ban đầu, tạo các bài kiểm thử đơn vị, và thậm chí tự động hóa việc rà soát mã. Trong một cuộc gọi với nhà đầu tư, lãnh đạo Block cho biết năng suất của kỹ sư tăng lên đáng kể. Nhưng tôi tự hỏi: họ đánh giá năng suất đó bằng cách nào? Đếm số dòng mã? Số commit? Hay số tính năng phát hành? Trong ngành phần mềm, các chỉ số này đều có thể bị thổi phồng. Từ kinh nghiệm của tôi, AI có thể giúp tạo ra mã nhanh hơn, nhưng nó cũng tạo ra mã có vẻ hoàn chỉnh trong khi chứa những lỗi logic tinh vi. Đặc biệt trong các hệ thống tài chính, nơi cần tính toán chính xác từng cent và tuân thủ các quy định phức tạp. Tôi đã từng kiểm tra các hợp đồng thông minh được viết bằng AI và phát hiện ra rằng chúng thường thiếu các trường hợp biên. Mã AI học từ kho dữ liệu lớn, nhưng nó không hiểu đúng ngữ cảnh kinh doanh. Vì vậy, sự phụ thuộc vào AI trong một công ty tài chính là một con dao hai lưỡi. Điều thú vị là Block đang kết hợp cả hai: họ dùng AI để viết mã cho các sản phẩm liên quan đến bitcoin. Như vậy, lỗi trong mã có thể dẫn đến mất tiền thật, không chỉ cho công ty mà còn cho hàng triệu người dùng Cash App. Nếu một lỗi AI khiến giao dịch bitcoin bị sai lệch, hậu quả sẽ rất nghiêm trọng. Niềm tin của người dùng – thứ quý giá nhất của Cash App – sẽ bị tổn hại. Liệu lợi ích từ việc tăng năng suất có đủ bù đắp rủi ro này? Tôi không chắc. Hãy nhìn vào bối cảnh thị trường hiện tại. Bitcoin đang đi ngang quanh vùng tích lũy. Các nhà đầu tư cá nhân trên Cash App có xu hướng giảm giao dịch khi thị trường tẻ nhạt. Điều đó có nghĩa là doanh thu từ mảng bitcoin của Block có thể giảm trong các quý tới. Nếu điều đó xảy ra, dòng tiền để mua bitcoin định kỳ của họ cũng giảm theo. Nói cách khác, Block không phải là một con cá voi thực sự trong thị trường bitcoin; họ chỉ là một kênh phản chiếu tâm lý người dùng. Cá voi không kêu – chúng chỉ lặn sâu hơn. Nhưng nếu không có người dùng nhỏ lẻ, con cá voi đó sẽ không có đủ oxy để lặn. Tôi muốn kể một câu chuyện từ năm 2017, khi tôi còn là một cậu bé mười bảy tuổi với bảng tính theo dõi 150 ICO. Tôi scrape dữ liệu từ Etherscan và các sàn giao dịch, tự tay xây dựng một mô hình tương quan giữa số lượng token do cá voi nắm giữ và giá ICO. Hơn 60% dự án không có sản phẩm nhưng dòng tiền vẫn đổ vào ba cái tên lớn. Tôi đã viết một báo cáo dài 40 trang và thuyết phục gia đình tránh xa hầu hết chúng. Bài học tôi học được chính là: dữ liệu on-chain luôn đi trước tin tức, và những dòng tiền lớn nhất thường không tạo ra tiếng động. Với Block, dữ liệu on-chain cũng đang kể một câu chuyện tương tự – không ồn ào, nhưng rất có chủ đích. Gần đây, tôi dành nhiều thời gian để theo dõi các cụm ví có mối liên hệ với nhau. Kỹ thuật cluster analysis cho phép tôi gộp các địa chỉ có chung nguồn tiền hoặc mô hình giao dịch. Khi áp dụng vào Block, tôi thấy một phần bitcoin từ các sàn giao dịch được rút về ví lạnh, không bao giờ di chuyển trở lại. Điều đó trái ngược với hành vi của những kẻ đầu cơ thường đưa tài sản lên sàn để bán. Sự tích trữ âm thầm này là một tín hiệu mà các nhà phân tích cơ bản thường bỏ qua. Họ chỉ nhìn vào doanh thu, chi phí và lợi nhuận, trong khi tôi nhìn vào nơi tài sản đi qua và dừng lại. Một điểm mù khác: Block đang dùng AI để tối ưu hóa các hoạt động vận hành phi tài chính, như dịch vụ khách hàng và chống gian lận. AI có thể phát hiện các mô hình giao dịch bất thường nhanh hơn con người. Nhưng nếu mô hình AI được huấn luyện trên dữ liệu thiên lệch, nó có thể từ chối các giao dịch hợp lệ, gây khó chịu cho người dùng. Trong ngành thanh toán, điều này có thể dẫn đến doanh thu bị mất. Tôi đã từng xây dựng các hệ thống phát hiện bất thường trên chuỗi khối, và tôi biết rằng một cảnh báo sai nhỏ cũng có thể gây ra tổn thất lớn nếu không được hiệu chỉnh cẩn thận. Câu chuyện của Block cũng là một phần của câu chuyện lớn hơn về việc các công ty công nghệ tài chính chấp nhận bitcoin như một tài sản chiến lược. Nếu MicroStrategy là một con cá voi công khai, thì Block là một con cá voi thầm lặng. Họ không tổ chức các buổi gọi hội nghị để tuyên bố mua bitcoin. Họ không đăng trên mạng xã hội mỗi khi mua. Họ thiết lập một chính sách tự động và để nó chạy. Với tôi, đó là một dấu hiệu của kỷ luật dài hạn. Nhưng kỷ luật không đảm bảo sinh lời. Nếu giá bitcoin đi ngang trong nhiều năm, Block sẽ bị mắc kẹt với một lượng tài sản không sinh lời trên bảng cân đối kế toán, trong khi chi phí cơ hội của việc không dùng số tiền đó vào R&D hoặc mua lại cổ phiếu có thể là rất lớn. Bây giờ, hãy nói về một khía cạnh đáng ngạc nhiên: mối quan hệ giữa AI và blockchain. Có một nghịch lý ở đây. Blockchain là một công nghệ minh bạch, phi tập trung, nơi mọi thứ có thể được xác minh. AI lại là một hộp đen; ngay cả các nhà phát triển cũng không thể giải thích tại sao mô hình đưa ra một quyết định cụ thể. Khi Block giới thiệu AI vào quy trình phát triển phần mềm, họ đang đưa một yếu tố không thể xác minh vào một hệ thống vốn đòi hỏi độ tin cậy tuyệt đối. Điều này tạo ra một rào cản về mặt kiểm toán. Làm sao bạn có thể đảm bảo rằng mã do AI tạo ra không có backdoor? Làm sao bạn biết được rằng mô hình AI không bị nhiễm dữ liệu độc hại từ kho mã nguồn mở? Đây chính là một bẫy thanh khoản theo đúng nghĩa đen. Khi kẻ săn mồi – công ty tăng năng suất nhờ AI – trở thành con mồi của chính sự phụ thuộc vào các nhà cung cấp AI, cuộc chơi sẽ đảo chiều. Nếu OpenAI hoặc Google đột ngột thay đổi chính sách, Block sẽ mất một phần quan trọng trong quy trình phát triển. Họ sẽ phải quay lại tuyển dụng kỹ sư và xây dựng lại năng lực nội bộ, một quá trình tốn kém. Bẫy thanh khoản ở đây không phải là dòng tiền, mà là thanh khoản của năng lực và kiến thức. Khi bạn chuyển giao cho AI, bạn đánh mất khả năng hiểu sâu vấn đề. Và trong một lĩnh vực biến động như bitcoin, sự hiểu sâu là thứ giúp bạn sống sót qua những cơn bão. Năm 2022, tôi đã xây dựng một mô hình rủi ro dựa trên năm chỉ số: tần suất giao dịch, tỷ lệ staking, dòng tiền ròng vào, số lượng người dùng hoạt động và độ biến động. Mô hình đó dự đoán chính xác sự sụp đổ của bảy trong số mười giao thức tôi theo dõi. Lúc đó, tôi nhận ra rằng những cảnh báo quan trọng nhất đến từ dữ liệu hành vi, không phải từ thông tin công bố. Với Block, tôi áp dụng cùng một phương pháp. Tôi không tin lời họ nói. Tôi tin vào dấu chân mà họ để lại trên blockchain. Và những dấu chân đó đang cho thấy một sự tích lũy chậm, có hệ thống, không hề có dấu hiệu bán tháo. Điều đó hoàn toàn phù hợp với tuyên bố của họ về việc giữ bitcoin dài hạn. Tuy nhiên, có một khác biệt lớn giữa các giao thức DeFi tôi từng phân tích và Block. Các giao thức DeFi thường không có doanh thu. Block thì có. Họ có hàng triệu người dùng sử dụng Cash App để mua cà phê, nhận lương, chuyển tiền. Do đó, Block không cần phải bán bitcoin để duy trì hoạt động. Họ tạo ra đủ tiền mặt từ các mảng thanh toán truyền thống. Điều này giải thích tại sao họ có thể mua bitcoin một cách bền bỉ, trong khi các công ty khác phải bán khi giá giảm. Sự ổn định về dòng tiền chính là lý do khiến tôi tin rằng chiến lược của Block có cơ sở. Nhưng cũng chính vì vậy, khi thị trường đi ngang và doanh thu giao dịch bitcoin giảm, họ vẫn ổn định. Đó là một lợi thế mà ít công ty có được. Nhìn về phía trước, tôi đặt câu hỏi lớn nhất về tác động của AI đối với cấu trúc chi phí. Nếu AI thực sự giúp Block cắt giảm chi phí kỹ thuật, họ có thể chuyển nguồn lực đó sang mua bitcoin nhiều hơn hoặc đầu tư vào các sản phẩm mới. Điều đó sẽ tăng tốc vòng quay tăng trưởng. Nếu không, họ sẽ bị mắc kẹt trong lời hứa AI mà không thấy lợi ích ròng. Tôi sẽ theo dõi các chỉ số như biên lợi nhuận hoạt động, chi phí R&D và số lượng nhân viên trong các quý tới. Nếu doanh thu tăng mà chi phí giảm đáng kể, đó là dấu hiệu AI đang phát huy tác dụng. Nhưng nếu chi phí cũng tăng theo doanh thu thì AI chỉ là công cụ trang trí. Trong một thị trường đi ngang, các nhà đầu tư thường tìm kiếm những dự án bị định giá thấp dựa trên các tín hiệu kỹ thuật. Block là một trong số đó. Cổ phiếu của họ bị chi phối bởi tâm lý hoảng loạn từ năm 2022, nhưng nền tảng kinh doanh lại cho thấy sự phục hồi. Việc họ tiếp tục mua bitcoin là một tín hiệu niềm tin nội bộ. Và việc họ dùng AI là một tín hiệu về hiệu quả hoạt động. Khi hai tín hiệu này kết hợp, câu chuyện trở nên thú vị. Nhưng tôi không vội kết luận. Tôi chờ đợi dữ liệu tiếp theo. Có một câu nói mà tôi rất thích: mỗi cảnh báo là một câu chuyện chưa được kể. Trong ngữ cảnh này, cảnh báo không chỉ là những rủi ro sụp đổ, mà còn là những cơ hội bị bỏ qua. Hãy nhìn vào việc Block sử dụng AI để phát triển các công cụ phân tích on-chain nội bộ. Họ có thể dùng AI để tìm hiểu hành vi người dùng, phát hiện các xu hướng mới trước khi chúng trở nên rõ ràng. Điều này có thể giúp họ đưa ra quyết định đầu tư bitcoin thông minh hơn. Tôi mong đợi Block sẽ chia sẻ nhiều hơn về các sáng kiến AI của họ trong các cuộc gọi với nhà đầu tư, nhưng tôi không nín thở chờ đợi. Dữ liệu on-chain đã cho tôi câu trả lời rồi. Cuối cùng, hãy nói về những điều có thể xảy ra trong tuần tới. Tôi sẽ theo dõi ba chỉ số. Một: lượng bitcoin trên các sàn giao dịch. Nếu dòng bitcoin của Block không xuất hiện trên sàn, họ không có ý định bán. Hai: các bản cập nhật của Cash App trên App Store. Nếu tần suất phát hành tăng nhanh, AI đang hoạt động. Ba: diễn biến giá bitcoin ở vùng hỗ trợ gần nhất. Nếu giá giữ vững, sự tích lũy của các tổ chức như Block sẽ tạo ra một lớp sàn vững chắc. Nếu giá phá vỡ, ngay cả Block cũng không thể tránh khỏi đà lao dốc. Nhưng dù thế nào đi nữa, điều quan trọng không phải là dự đoán giá, mà là hiểu được hành vi của những người nắm giữ tài sản lớn. Họ không nói nhiều. Họ hành động. Và hành động của họ để lại dấu chân trên blockchain. Cá voi không kêu – chúng chỉ lặn sâu hơn. Điều duy nhất chúng ta có thể làm là học cách đọc dấu chân của chúng.