Tether công bố lợi nhuận 1,5 tỷ USD, nhưng phép toán ẩn cho thấy khoản lỗ 4,2 tỷ USD đã làm mất một nửa bộ đệm an toàn trong 90 ngày

Theo số liệu từ báo cáo dự trữ quý 2/2025 của Tether, công ty mẹ của stablecoin USDT, lợi nhuận hoạt động ròng được công bố là 1,5 tỷ USD. Cùng kỳ, bộ đệm an toàn – phần vốn đệm giữa tổng tài sản và tổng nợ phải trả – đã giảm từ 8,23 tỷ USD xuống còn 4,11 tỷ USD. Nghĩa là, chỉ trong 90 ngày, lớp bảo vệ tài chính dày nhất của USDT đã mất đi một nửa. Hai con số này cùng xuất hiện trong một báo cáo, nhưng không hề khớp nhau. Câu hỏi đặt ra không phải là Tether lời hay lỗ, mà là: tại sao một thực thể nắm giữ gần 190 tỷ USD tài sản lại có hai bộ sổ sách không thể dung hòa? Mỗi giao dịch đều để lại dấu chân không thể xóa. Trên blockchain, dòng tiền di chuyển qua các ví đều được ghi lại vĩnh viễn. Nhưng với Tether, dấu chân đó nằm ngoài chuỗi – trong bảng cân đối kế toán của một công ty tư nhân có trụ sở tại Quần đảo Virgin thuộc Anh. Khi người dùng mua USDT, họ đang trao đổi một đồng đô la thật để nhận về một đồng đô la kỹ thuật số do Tether hứa hẹn quy đổi 1:1. Lời hứa đó chỉ đáng tin nếu tài sản dự trữ đủ lớn, thanh khoản đủ cao, và bộ đệm đủ dày. Tether hoạt động từ năm 2014, qua 12 năm biến động của thị trường tiền mã hóa. Không giống các giao thức DeFi phi tập trung như DAI – nơi tài sản thế chấp được mã hóa và kiểm tra trực tiếp trên chuỗi – Tether vận hành theo mô hình trung gian tài chính truyền thống: nhận tiền gửi (phát hành USDT), đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, vàng, bitcoin, và các khoản cho vay có tài sản đảm bảo. Mô hình này tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất, nhưng đồng thời tạo ra một rủi ro cơ cấu: nợ ngắn hạn có thể bị đòi lại bất cứ lúc nào, trong khi một phần tài sản được giữ trong các loại tài sản biến động mạnh. Báo cáo quý 2/2025 cho thấy bức tranh đầy đủ hơn. Tổng nợ phải trả của Tether tăng nhẹ từ 183,5 tỷ USD lên 183,6 tỷ USD – tín hiệu cho thấy người dùng không hề ồ ạt rút tiền trong quý vừa qua. Nhưng bộ đệm an toàn – phần tài sản vượt trên nợ phải trả – lại giảm sâu. Tính theo tỷ lệ, bộ đệm này chỉ còn tương đương 2,24% tổng nợ, giảm từ mức 4,49% của quý 1. Để hình dung rõ hơn: ngân hàng thương mại theo chuẩn Basel III phải duy trì tỷ lệ vốn đệm tối thiểu 4,5% – và họ còn có bảo hiểm tiền gửi cùng ngân hàng trung ương hỗ trợ. Tether không có bất kỳ điều nào trong số đó. Nguyên nhân của sự sụt giảm này đến từ đâu? Theo phân tích từ CryptoSlate, con số 4,2 tỷ USD là khoản lỗ ẩn phát sinh từ việc đánh giá lại tài sản theo giá thị trường. Quý 2/2025 chứng kiến giá vàng giảm từ 4.668,06 USD/ounce xuống 4.008,02 USD, tương đương mức giảm 14,1%. Bitcoin cũng giảm từ 68.193,95 USD xuống 58.642,15 USD, mất khoảng 14%. Với lượng nắm giữ khoảng 4,25 triệu ounce vàng và 97.137 bitcoin tính đến ngày 31/3, mức giảm giá này tạo ra khoản lỗ lên tới 3,73 tỷ USD chỉ riêng từ hai loại tài sản này. Phần còn lại đến từ việc điều chỉnh giá trị cổ phiếu công ty đại chúng và các khoản đầu tư khác. Điều quan trọng cần làm rõ: đây không phải là lỗ hoạt động. Mảng kinh doanh cốt lõi của Tether – thu lãi từ trái phiếu chính phủ Mỹ và các thỏa thuận mua lại – vẫn sinh lời đều đặn 1,5 tỷ USD trong quý. Lỗ ẩn 4,2 tỷ USD chỉ là con số trên giấy tờ, phát sinh do Tether phải hạch toán các tài sản biến động theo giá thị trường tại thời điểm cuối quý. Nếu giá vàng và bitcoin phục hồi trong quý 3, con số này có thể tự biến mất. Nhưng nếu giá tiếp tục đi xuống, bộ đệm an toàn sẽ tiếp tục bị bào mòn. Mỗi con số lệch lạc là một lời mời gọi đi sâu hơn. Khi đối chiếu hai chỉ số cùng kỳ – lợi nhuận hoạt động 1,5 tỷ USD và lỗ đánh giá lại tài sản 4,2 tỷ USD – có một khoảng trống kỹ thuật đến 2,7 tỷ USD mà Tether không giải thích trong bất kỳ tài liệu công bố nào. Với tư cách là một nhà phân tích dữ liệu on-chain, tôi đã quen với việc truy vết từng dòng tiền và đối chiếu chúng với nhau. Nhưng ở đây, tôi không thể đối chiếu được, vì số liệu của Tether không tồn tại trên bất kỳ blockchain nào. Toàn bộ quy trình kiểm chứng phụ thuộc vào một bản báo cáo PDF có chữ ký của BDO Italia – một công ty kế toán hạng trung thực hiện chứng nhận (certification), chứ không phải kiểm toán (audit) toàn diện theo chuẩn Big Four. Sự khác biệt giữa chứng nhận và kiểm toán là cốt lõi của vấn đề. Chứng nhận (certification) chỉ xác nhận rằng một số thông tin cụ thể trong báo cáo là nhất quán với hồ sơ gốc mà công ty cung cấp. Kiểm toán (audit) bao gồm việc lấy mẫu độc lập, truy vết nguồn gốc tài sản, kiểm tra tính tồn tại của các khoản đầu tư và phỏng vấn nhân sự quản lý. Tether chỉ thực hiện loại hình đầu tiên – và ngay cả loại hình đó cũng không giải quyết được mâu thuẫn giữa con số lợi nhuận được công bố và bộ đệm an toàn bốc hơi. Trong khi đó, Circle, đơn vị phát hành USDC, công bố báo cáo dự trữ hàng tháng, tuân thủ quy định của Mỹ, và chịu sự giám sát của các cơ quan quản lý liên bang. Tether không chịu bất kỳ sự giám sát tương đương nào. Bảng cân đối tài sản của Tether hiện có khoảng 13% nằm trong vàng và bitcoin, cùng 134,5 tỷ USD trong các khoản vay có tài sản đảm bảo – dù con số này đã giảm 15% so với quý 1. Đây là những tài sản có tính thanh khoản thấp và độ biến động cao. Trong kịch bản thị trường suy thoái, cả hai loại tài sản này đều có thể mất giá cùng lúc với việc người dùng ồ ạt rút USDT – tạo ra hiệu ứng cộng hưởng tiêu cực kép. Khi một stablecoin gặp khủng hoảng, những gì xảy ra thường là: người dùng hoảng loạn rút tiền, nhà phát hành buộc phải bán tài sản để trả nợ, giá tài sản tiếp tục giảm, làm trầm trọng thêm tình trạng thâm hụt vốn, và vòng xoáy cứ thế tiếp diễn. Sự sụp đổ của TerraUSD vào năm 2022 là một ví dụ điển hình về vòng xoáy này. Tether có hai đặc điểm riêng biệt so với TerraUSD: nó được hậu thuẫn bởi tài sản thật, và nó có vị thế thanh khoản độc tôn trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Hầu hết các sàn giao dịch lớn đều sử dụng USDT làm cặp giao dịch chính, từ Binance đến các sàn phi tập trung. Điều này tạo ra một lợi thế mạng lưới cực kỳ khó thay thế – ngay cả khi USDC có chứng nhận minh bạch hơn. Nhưng lợi thế mạng lưới không ngăn cản được một cuộc khủng hoảng niềm tin. Năm 2022, sau sự kiện FTX sụp đổ, USDT từng mất neo xuống còn 0,97 USD trong vài ngày trước khi phục hồi. Điều đó cho thấy: dù Tether đã vượt qua nhiều thử thách lớn trong lịch sử, sự ổn định của nó phụ thuộc vào tâm lý thị trường nhiều hơn bất kỳ cơ chế kỹ thuật nào có thể đảm bảo. Vấn đề không nằm ở con số lỗ 4,2 tỷ USD – vốn có thể được giải thích bằng biến động giá thị trường – mà nằm ở cấu trúc khiến con số đó có thể tiếp tục tái diễn. Tether nắm giữ 246,4 tỷ USD trong vàng và bitcoin, chiếm khoảng 13% tổng tài sản. Nếu quý 3 chứng kiến mức giảm tương tự 14% của hai tài sản này, khoản lỗ đánh giá lại sẽ tiếp tục xấp xỉ 3,7 tỷ USD – gần như chạm mức xóa sạch toàn bộ bộ đệm an toàn hiện tại. Theo tính toán từ dữ liệu quý 2, nếu Tether giữ nguyên lợi nhuận hoạt động 1,5 tỷ USD mỗi quý và không chia cổ tức, công ty cần ít nhất 2,75 quý để phục hồi bộ đệm về mức trước đó. Nhưng trong thời gian chờ đợi, một cú sốc giá mới có thể lặp lại. Tether đã giảm quy mô các khoản vay có tài sản đảm bảo từ 158,3 tỷ USD xuống 134,5 tỷ USD – một động thái được giải thích là chủ động giảm rủi ro. Nhưng điều đó cũng đồng nghĩa với việc một trong những nguồn thu nhập chính của công ty đang bị thu hẹp so với tổng tài sản. Nếu Tether tiếp tục thanh lý các khoản vay này để chuẩn bị cho các quy định sắp tới như GENIUS Act của Mỹ hoặc MiCA của châu Âu, lợi nhuận quý sau có thể bị ảnh hưởng – làm chậm quá trình phục hồi bộ đệm an toàn. Đây là một bài toán cân bằng khó khăn: vừa phải giảm rủi ro tài sản thanh khoản thấp để đáp ứng tiêu chuẩn quy định, vừa phải duy trì nguồn thu để bù đắp cho các khoản lỗ đánh giá lại. Liệu bộ đệm an toàn 2,24% có đủ cho một thực thể phát hành stablecoin lớn nhất thế giới? Câu trả lời phụ thuộc vào việc bạn tin vào kịch bản nào. Trong kịch bản thuận lợi, giá vàng và bitcoin giữ ổn định hoặc tăng nhẹ, Tether tiếp tục tích lũy lợi nhuận từ lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ đang ở mức cao, và bộ đệm dần dày trở lại. Trong kịch bản bất lợi, giá tài sản biến động giảm thêm một lần nữa, bộ đệm gần như cạn kiệt, và niềm tin bắt đầu lung lay. Lịch sử của Tether cho thấy công ty này có khả năng chống chịu tốt hơn vẻ ngoài: suốt từ cuộc khủng hoảng LUNA năm 2022 đến sự kiện FTX, USDT chưa từng mất neo vĩnh viễn. Nhưng lịch sử cũng cho thấy sự thận trọng là cần thiết khi một công ty kiểm soát tầng thanh khoản quan trọng nhất của toàn bộ nền kinh tế tiền mã hóa lại có mức vốn đệm mỏng hơn cả các ngân hàng nhỏ nhất. Những gì xảy ra trong quý 2 không phải là sự sụp đổ, mà là sự phơi bày. Khi một bảng cân đối kế toán chứa các tài sản biến động như vàng và bitcoin, số liệu lợi nhuận và thua lỗ sẽ dao động mạnh giữa các quý. Vấn đề thực sự là việc Tether không có một cơ chế minh bạch nào để người dùng tự kiểm tra sức khỏe tài chính của mình trước khi đưa ra quyết định. Với số liệu trên chuỗi, tôi có thể truy vết mọi giao dịch trong vài giờ. Với Tether, điều duy nhất tôi có thể làm là ngồi đợi bản báo cáo tiếp theo – và hy vọng rằng con số trong đó không gây thêm bất ngờ. Điểm cần theo dõi trong quý 3: thứ nhất, liệu báo cáo tiếp theo của Tether có đưa ra một con số lợi nhuận và một con số bộ đệm không mâu thuẫn với nhau hay không. Thứ hai, liệu giá vàng và bitcoin có tiếp tục giảm sâu hay không. Thứ ba, liệu Tether có công bố tổng lợi nhuận giữ lại được dùng để bổ sung bộ đệm hay không – một thông tin chưa từng được công bố công khai. Mỗi tín hiệu trong số này đều có thể quan sát được từ bên ngoài, không cần đến quyền truy cập nội bộ. Và như tôi thường nói, dữ liệu không bao giờ nói dối – chỉ là người ta thường không hỏi đúng câu vào đúng thời điểm.