Ngày 15 tháng 11 năm 2024, tôi đang kiểm tra mã nguồn hợp đồng thông minh cho một quỹ ETF mới thì điện thoại reo liên tục. Hàng loạt đồng nghiệp trong nhóm Telegram gửi link thông báo chung từ SEC và CFTC – lần đầu tiên hai cơ quan cùng yêu cầu ý kiến công chúng về định nghĩa “phái sinh tài sản kỹ thuật số”. Đây không phải một quy định có hiệu lực ngay, mà là một “Request for Comment” kéo dài 60 ngày. Nhưng với tôi, người đã chứng kiến sự hỗn loạn của thị trường phái sinh crypto từ năm 2017, đây là tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy Mỹ đang chuyển từ đối phó sang kiến tạo khung pháp lý có cấu trúc.
Kể từ khi Bitcoin futures ra mắt trên CME vào tháng 12/2017, thị trường phái sinh crypto đã phát triển vượt xa khả năng kiểm soát của bất kỳ cơ quan đơn lẻ nào. Các sàn giao dịch offshore như Bybit, OKX, Binance Futures chiếm hơn 90% khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn, trong khi các tổ chức Mỹ chỉ có thể tiếp cận qua CME hoặc các nền tảng được cấp phép hạn chế. Nguyên nhân cốt lõi: không ai biết chắc một token nào đó là “security” hay “commodity”. Một Bitcoin thì rõ ràng là commodity, nhưng với các token DeFi, NFT fractional, hay thậm chí là ETH sau khi chuyển sang Proof-of-Stake, ranh giới trở nên mờ nhạt. Khi bạn không thể phân loại tài sản cơ sở, bạn không thể thiết kế hợp đồng phái sinh tuân thủ luật pháp Mỹ. Hệ quả là thanh khoản tập trung ở offshore, nhà đầu tư Mỹ phải dùng VPN hoặc chấp nhận rủi ro pháp lý, và các quỹ đầu tư lớn như BlackRock, Fidelity phải xây dựng cấu trúc phức tạp chỉ để tham gia thị trường này.
Bản chất của bản tin dài 47 trang này, mà tôi đã đọc kỹ trong hai ngày, là giải quyết một vấn đề kỹ thuật pháp lý: định nghĩa thế nào là “swap dựa trên chứng khoán” (security-based swap) khi tài sản cơ sở có thể vừa mang tính hàng hóa vừa mang tính chứng khoán. Theo Đạo luật Dodd-Frank, SEC quản lý security-based swaps, CFTC quản lý swaps trên hàng hóa (commodity swaps). Nhưng với crypto, một token có thể là security (theo Howey Test) khi được phát hành qua ICO, nhưng lại là commodity khi giao dịch trên thị trường thứ cấp. Vậy một quyền chọn mua (call option) trên token đó nên thuộc thẩm quyền của ai? SEC đã từng khẳng định một số token là security, nhưng chưa bao giờ đưa ra danh sách đầy đủ. CFTC thì cho rằng Bitcoin và Ether là commodity. Sự chồng chéo này tạo ra “khoảng trống quy định” mà các sàn offshore tận dụng triệt để.
Phân tích cốt lõi nằm ở ba điểm chính trong yêu cầu ý kiến. Thứ nhất, SEC và CFTC đề xuất một khung phối hợp để xác định “tài sản kỹ thuật số lai” – những token không thể xếp gọn vào một danh mục. Cụ thể, họ hỏi liệu có nên tạo ra một cơ chế “joint definition” cho phép cả hai cơ quan cùng công nhận một token là “covered digital asset” để áp dụng một bộ quy tắc thống nhất cho phái sinh trên token đó. Nếu được thông qua, điều này sẽ loại bỏ nỗi lo “phải xin phép cả SEC lẫn CFTC” cho mỗi sản phẩm mới. Thứ hai, họ đặt câu hỏi về việc có nên mở rộng định nghĩa “swap” để bao gồm các sản phẩm mới như “yield-bearing token swaps” (hoán đổi lợi suất từ staking) hay “index-based derivatives” dựa trên rổ token. Đây là tín hiệu tích cực cho sự đổi mới sản phẩm phái sinh trong tương lai. Thứ ba, họ đề cập đến vấn đề “retail vs institutional” – liệu các nhà đầu tư cá nhân có nên được tiếp cận các sản phẩm phái sinh crypto tương tự như hợp đồng tương lai trên CME hay không. Hiện tại, chỉ có nhà đầu tư đủ điều kiện (accredited investors) mới được tham gia, và các sản phẩm như quyền chọn crypto trên nền tảng DeFi hoàn toàn không được phép.
Tôi đã chứng kiến quá nhiều lần “sự rõ ràng” chỉ tạo ra thêm giấy tờ thay vì giảm rủi ro. Năm 2017, khi kiểm toán hợp đồng ICO của EOS, tôi phát hiện lỗ hổng multi-signature cho phép rút toàn bộ quỹ – và lỗi đó tồn tại vì đội ngũ phát triển không biết liệu token của họ có bị coi là security hay không, nên họ thiết kế hợp đồng theo hướng “phi tập trung tuyệt đối” để né tránh, nhưng vô tình tạo ra lỗ hổng chết người. Năm 2022, khi phân tích sự sụp đổ của Terra Luna, tôi thấy rõ rằng việc thiếu định nghĩa pháp lý rõ ràng cho UST (stablecoin) đã khiến các nhà phát triển tự do tạo ra cơ chế arbitrage không bền vững. Một khung pháp lý kỹ thuật tốt không chỉ ngăn chặn gian lận mà còn hướng dẫn các kỹ sư thiết kế sản phẩm an toàn hơn ngay từ đầu. Yêu cầu ý kiến lần này có thể là bước đầu tiên để xây dựng “best practices” cho phái sinh crypto, thay vì chỉ là những lệnh cấm hoặc cảnh báo như trước đây.
Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn chia sẻ: chính sự phối hợp giữa SEC và CFTC có thể dẫn đến một kết quả tồi tệ hơn so với việc mỗi cơ quan tự hành động riêng lẻ. Khi hai cơ quan cùng đặt ra một định nghĩa chung, họ có xu hướng chọn phương án an toàn nhất, bảo thủ nhất để tránh bị chỉ trích từ cả hai phía. Điều đó có nghĩa là định nghĩa cuối cùng có thể quá hẹp, loại trừ nhiều sản phẩm sáng tạo (ví dụ: phái sinh dựa trên token quản trị, phái sinh của NFT fraction) hoặc quá rộng, buộc các sản phẩm đơn giản như hợp đồng tương lai Bitcoin cũng phải tuân thủ các yêu cầu báo cáo phức tạp như security-based swaps. Thêm vào đó, nội bộ mỗi cơ quan vẫn có những phe phái khác nhau – Chủ tịch SEC Gary Gensler từng giảng dạy về blockchain tại MIT, nhưng ông theo đuổi cách tiếp cứngắt gắt; trong khi Chủ tịch CFTC Rostin Behnam ủng hộ sự đổi mới hơn. Nếu họ không đạt được đồng thuận thực sự, “yêu cầu ý kiến chung” có thể chỉ là vỏ bọc cho sự bất đồng ngầm, khiến thị trường chờ đợi thêm nhiều năm mà không có kết quả.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi xây dựng công cụ kiểm toán tự động AuditFlow, tôi đã phải đối mặt với vấn đề tương tự: thiếu chuẩn mực chung. Chúng tôi phải tự tạo ra một bộ 15 mẫu tấn công phổ biến để có thể đánh giá nhất quán. Bây giờ, SEC và CFTC đang làm điều tương tự ở cấp độ pháp lý. Họ đang cố gắng tạo ra một “bộ mẫu” cho phái sinh crypto. Nhưng điều khác biệt là: trong kỹ thuật, bạn có thể thử nghiệm và sửa lỗi nhanh chóng; còn trong quy định, mỗi sai lầm có thể mất hàng năm để sửa và gây thiệt hại hàng tỷ đô la. Điểm mù lớn nhất của cuộc tham vấn này là nó chỉ tập trung vào định nghĩa mà bỏ qua khía cạnh thực thi. Bạn có thể có định ngh��a hoàn hảo, nhưng nếu không có nguồn lực để giám sát các sàn offshore, các tổ chức sẽ vẫn tiếp tục giao dịch ở nước ngoài. Lịch sử cho thấy, ngay cả với hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME, khối lượng giao dịch offshore vẫn lớn gấp 10 lần. Định nghĩa rõ ràng không tự động mang thanh khoản về Mỹ.
Câu hỏi đặt ra là: chúng ta nên kỳ vọng điều gì trong 12-24 tháng tới? Tôi cho rằng sẽ có ba kịch bản. Kịch bản tích cực (xác suất 30%): sau 60 ngày nhận xét, SEC và CFTC cùng ban hành một bản dự thảo quy tắc (NPRM) vào quý 2/2025, xác định rõ ràng thế nào là “covered digital asset” và cho phép các sàn giao dịch được cấp phép niêm yết phái sinh trên các token đáp ứng tiêu chí. Điều này sẽ mở đường cho các ETF phái sinh, quyền chọn crypto bán lẻ, và các sản phẩm hoán đổi lợi suất. Kịch bản trung tính (xác suất 50%): cuộc tham vấn kéo dài, SEC và CFTC không đạt được đồng thuận, cuối cùng đưa ra một bộ hướng dẫn không ràng buộc (guidance) thay vì quy tắc có hiệu lực. Kịch bản tiêu cực (xác suất 20%): do áp lực từ các nhóm bảo vệ nhà đầu tư, SEC và CFTC áp dụng định nghĩa quá rộng, coi hầu hết phái sinh crypto là security-based swaps, đặt ra yêu cầu vốn và báo cáo nặng nề, khiến các sàn Mỹ không thể cạnh tranh với offshore, và thị trường tiếp tục di cư ra nước ngoài.
Kết luận của tôi dựa trên 7 năm audit bảo mật DeFi: sự rõ ràng bao giờ cũng tốt hơn sự mơ hồ, nhưng sự rõ ràng sai còn tệ hơn sự mơ hồ. Cuộc tham vấn lần này là cơ hội để cộng đồng crypto – từ nhà phát triển, nhà đầu tư, đến luật sư – góp tiếng nói vào việc định hình quy định. Nếu chúng ta im lặng, SEC và CFTC sẽ tự quyết định. Với tư cách là một kiểm toán viên bảo mật, tôi sẽ gửi bình luận của mình tập trung vào khía cạnh kỹ thuật: cần có cơ chế cho phép các token được “kiểm định” (attest) bởi bên thứ ba độc lập để được xếp vào danh mục commodity, giống như cách các hợp đồng thông minh được kiểm toán. Liệu điều đó có khả thi? 60 ngày tới sẽ là câu trả lời.