Circle dưới lăng kính Bernstein: Khi stablecoin trở thành trò chơi của dòng tiền thông minh

Giữa lúc thị trường còn đang tranh cãi về việc liệu stablecoin có phải là một 'chiêu trò' hay là tương lai thực sự của tài chính, một báo cáo ngắn gọn từ Bernstein đã khiến tôi phải dừng lại. Không phải vì họ khen Circle, mà vì họ đã chọn đúng thời điểm để khen. Bernstein, một trong những cái tên có tiếng nói nhất Phố Wall, đã lên tiếng ủng hộ kết quả kinh doanh quý 2 của Circle. Nhưng điều thú vị không nằm ở con số lợi nhuận hay doanh thu, mà nằm ở một chi tiết nhỏ mà hầu hết các bản tin đều bỏ qua: họ gọi Arc là 'động lực tăng trưởng'. Tôi đã dành 15 năm quan sát ngành thanh toán xuyên biên giới, và tôi học được một điều: khi một tổ chức lớn bắt đầu nói về một thứ mà thị trường chưa định giá, ở đó có một khoảng trống thông tin đáng để đào sâu. Bối cảnh không quá phức tạp. Stablecoin đang bước vào giai đoạn 'hợp pháp hóa' tại Mỹ khi các khung pháp lý như GENIUS Act được thúc đẩy. Circle, với USDC, đang đứng ở vị trí trung tâm của làn sóng này – một vị thế mà Tether dù có thị phần lớn hơn cũng khó lòng cạnh tranh vì thiếu giấy phép tại các thị trường trọng yếu. Tuy nhiên, câu chuyện của Circle không chỉ là USDC. Bernstein đưa Arc vào bức tranh như một mảnh ghép chiến lược. Điều này cho thấy Circle không muốn chỉ là một nhà phát hành stablecoin, mà muốn trở thành một nền tảng hạ tầng cho token hóa tài sản trong khuôn khổ tuân thủ. Hãy nhìn kỹ vào cấu trúc doanh thu của Circle. Phần lớn lợi nhuận của họ đến từ lãi suất trên kho dự trữ USDC – chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ. Trong môi trường lãi suất cao, mô hình này cực kỳ sinh lời. Nhưng bài học từ năm 2022 của tôi với Terra đã dạy tôi rằng, bất cứ thứ gì phụ thuộc quá nhiều vào một nguồn thu duy nhất đều tiềm ẩn rủi ro. Nếu Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất mạnh, thu nhập từ dự trữ sẽ thu hẹp, và câu chuyện tăng trưởng của Circle sẽ mất đi một chân đỡ. Đó là lý do vì sao sự xuất hiện của Arc lại quan trọng đến vậy – nó có thể là nguồn doanh thu thứ hai, xoay quanh phí dịch vụ token hóa cho doanh nghiệp, thay vì chỉ phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất. Bernstein khôn ngoan khi không công bố số liệu chi tiết, nhưng lại khéo léo nhấn mạnh 'áp lực cạnh tranh' như một yếu tố đã được phản ánh. Thị trường stablecoin hiện tại, Tether vẫn chiếm tới 60-70% thị phần, trong khi USDC của Circle chỉ khoảng 20-25%. Nhưng sự phân bổ đó có thể thay đổi nhanh chóng khi các quy định mới được ban hành. Tại Mỹ và châu Âu, sự tuân thủ không chỉ là lợi thế – nó trở thành điều kiện sống còn. Tether, dù mạnh về thanh khoản, vẫn đang phải đối mặt với sức ép từ các cơ quan quản lý. Trong khi đó, Circle đã nắm giữ hơn 50 giấy phép chuyển tiền tại Mỹ và có khuôn khổ tuân thủ chặt chẽ. Đây chính là tấm khiên mà Bernstein đang cố gắng đưa vào bức tranh định giá. Nhưng có một chi tiết tôi đặc biệt chú ý. Khi Bernstein nói về 'các quan hệ đối tác chiến lược' và 'tiến triển về quy định' như những yếu tố tăng trưởng, họ ngầm thừa nhận rằng thị trường vẫn đang có những lo ngại. Lo ngại gì? Tôi đoán đó là tốc độ tăng trưởng của USDC đang chậm lại, và lợi nhuận từ dự trữ có thể bị siết chặt. Bằng cách đưa Arc vào, Bernstein đã tạo ra một 'sự lạc quan có kiểm soát' – một cách để nói rằng: đúng là có rủi ro, nhưng đây là lý do để bạn không nên bỏ qua. Tôi từng chứng kiến quá nhiều câu chuyện tăng trưởng trong crypto sụp đổ chỉ vì một lý do đơn giản: họ không có dòng tiền thực. Nhưng Circle thì khác. Đây không phải là một giao thức DeFi với token quản trị và phần thưởng APR ảo. Đây là một công ty tài chính có doanh thu thật, có lợi nhuận thật, và có một lộ trình IPO rõ ràng. Nếu họ có thể chứng minh Arc tạo ra doanh thu từ phí dịch vụ, câu chuyện định giá của Circle sẽ chuyển từ 'một công ty phụ thuộc lãi suất' sang 'một nền tảng hạ tầng tài sản số'. Sự khác biệt đó là rất lớn. Nhưng tôi không hoàn toàn đồng tình với sự lạc quan đó. Arc mới chỉ ở giai đoạn đầu, và việc thuyết phục các tổ chức tài chính lớn chuyển sang dùng nền tảng token hóa của một công ty stablecoin là một cuộc chơi dài hơi, đòi hỏi nguồn lực khổng lồ và sự kiên nhẫn. Tôi đã thấy quá nhiều sản phẩm 'hạ tầng' thất bại vì không có đủ người dùng. Bernstein có thể đang đặt cược vào một điều sẽ xảy ra trong 12-18 tháng tới, nhưng nếu Arc không đạt được các mốc quan trọng, thì niềm tin vào câu chuyện tăng trưởng của Circle sẽ bị thử thách nghiêm trọng. Một góc nhìn khác mà tôi cho là đáng suy ngẫm: liệu Bernstein có đang vẽ ra một câu chuyện quá đẹp để phục vụ cho quá trình IPO của Circle hay không? Mối quan hệ giữa các ngân hàng đầu tư và các công ty chuẩn bị niêm yết luôn có những tính toán ngầm. Không có gì sai khi một tổ chức đưa ra quan điểm lạc quan, nhưng nhà đầu tư cần phân biệt giữa 'phân tích độc lập' và 'định vị truyền thông'. Tôi không nói rằng Bernstein sai, nhưng tôi đủ từng trải để biết rằng trên Phố Wall, không có bữa trưa nào là miễn phí. Vậy đâu là điểm mấu chốt? Trong ngắn hạn, tin tức này khó có thể tác động mạnh đến giá USDC (vốn được neo 1:1) hay tạo ra một làn sóng tăng giá trên thị trường tiền mã hóa nói chung. Nhưng về dài hạn, nó củng cố một xu hướng quan trọng: các tổ chức tài chính lớn đang bắt đầu coi stablecoin và token hóa tài sản là một phần không thể thiếu của hạ tầng thị trường vốn. Sự xuất hiện của Bernstein trong cuộc chơi này không chỉ là một báo cáo – đó là một tín hiệu về dòng tiền thông minh đang dịch chuyển. Tôi nhớ lại năm 2022, khi tôi mất gần như toàn bộ khoản đầu tư vào Terra, tôi đã tự hỏi: điều gì thực sự tạo ra giá trị lâu dài? Câu trả lời không nằm ở những lời hứa về lợi nhuận phi thường, mà nằm ở khả năng tạo ra dòng tiền bền vững và thích ứng với quy định. Circle, với USDC và Arc, đang cố gắng chứng minh điều đó. Nhưng con đường phía trước vẫn còn nhiều chông gai, và sự cạnh tranh từ Tether cùng các đối thủ khác sẽ không dễ dàng biến mất. Liệu Arc có thực sự trở thành 'động lực tăng trưởng' như Bernstein kỳ vọng, hay chỉ là một cái tên đẹp trong bản cáo bạch IPO? Tôi không có câu trả lời chắc chắn. Nhưng tôi biết rằng, trong thị trường này, thứ duy nhất đáng tin cậy là dữ liệu và dòng tiền. Còn những lời khen từ các ngân hàng đầu tư – chúng chỉ đáng giá khi được kiểm chứng bằng kết quả kinh doanh thực tế trong những quý tiếp theo. Hãy cùng chờ xem.