Kalshi định giá 40 tỷ USD: Sự thật hay bong bóng?

Một con số không nói dối, nhưng người ta có thể chọn con số nào để kể. Kalshi, nền tảng dự đoán được CFTC cấp phép, đang gọi vốn 750 triệu USD với mức định giá 40 tỷ USD. Tôi dừng lại ngay lập tức khi đọc tin này. 40 tỷ USD — con số đó đưa Kalshi ngang hàng với Coinbase, sàn giao dịch niêm yết công khai với doanh thu hàng tỷ USD. Nhưng Kalshi có gì để xứng đáng? Trước hết, cần hiểu Kalshi là gì. Không giống Polymarket hay Augur — những nền tảng phi tập trung dựa trên blockchain — Kalshi là một sàn giao dịch hợp đồng sự kiện tập trung, chịu sự giám sát của CFTC. Người dùng mua bán các hợp đồnh 'có/không' dựa trên kết quả kinh tế, chính trị, như lạm phát, quyết định của Fed, hay kết quả bầu cử. Mô hình này giống một sàn phái sinh truyền thống hơn là DeFi. Dữ liệu on-chain không tồn tại ở đây — mọi giao dịch đều được ghi sổ bởi Kalshi, không phải blockchain. Nhưng điều đó không có nghĩa là chúng ta không thể phân tích. Dữ liệu on-chain giống như một cuốn sổ cái công khai – ai cũng đọc được, nhưng không phải ai cũng hiểu. Với Kalshi, tôi buộc phải dùng dữ liệu truyền thống: khối lượng giao dịch, doanh thu, và so sánh định giá. Theo ước tính từ các báo cáo, khối lượng giao dịch năm 2024 của Kalshi chỉ khoảng 2 tỷ USD. Trong khi đó, Polymarket — hoàn toàn phi tập trung — vượt 10 tỷ USD khối lượng. Tại sao một nền tảng nhỏ hơn lại được định giá cao hơn? Câu trả lời nằm ở kỳ vọng. Kalshi đang đặt cược vào việc Mỹ sẽ hợp pháp hóa cá cược bầu cử và các sự kiện chính trị. Nếu điều đó xảy ra, Kalshi sẽ là người hưởng lợi duy nhất vì có giấy phép CFTC. Nhưng đó là một 'nếu' lớn. Năm 2017, tôi scrape dữ liệu 20 ICO và phát hiện 70% có pattern bơm xả giống nhau. Kinh nghiệm đó dạy tôi: định giá cao không đi kèm với giá trị nội tại. Kalshi chưa có lợi nhuận. Doanh thu chủ yếu từ phí giao dịch, với mức phí 0.5-1% mỗi giao dịch. Với khối lượng 2 tỷ USD, doanh thu tối đa đạt 20 triệu USD. Định giá 40 tỷ USD tương ứng P/S 2000x — con số điên rồ ngay cả với thị trường crypto. So sánh: Coinbase có P/S khoảng 20x, Robinhood 30x. Kalshi cao gấp 100 lần. Nhưng góc nhìn ngược lại cho thấy điều thú vị. Kalshi không chỉ là một nền tảng dự đoán — nó là một công cụ phòng hộ rủi ro vĩ mô. Các tổ chức tài chính có thể dùng Kalshi để hedge rủi ro lạm phát, lãi suất, hoặc bất ổn chính trị. Nếu thị trường này mở rộng, Kalshi có thể trở thành một thị trường phái sinh khổng lồ. Tuy nhiên, sự phụ thuộc vào CFTC là con dao hai lưỡi. Một thay đổi quy định nhỏ có thể giết chết toàn bộ mô hình. Ngoài ra, dữ liệu từ Polymarket cho thấy người dùng ưa chuộng sự phi tập trung: họ muốn tự quản lý tài sản, không muốn bị kiểm soát bởi một thực thể duy nhất. Kalshi đi ngược xu hướng đó. Khi mọi người đều nhìn vào một hướng, hãy nhìn vào dữ liệu giao dịch. Tôi theo dõi dòng vốn đầu tư mạo hiểm vào lĩnh vực dự đoán. Trong 12 tháng qua, các quỹ đầu tư đã đổ hơn 1.5 tỷ USD vào các startup prediction market. Kalshi chiếm một nửa số đó. Điều này cho thấy niềm tin của giới đầu tư vào câu chuyện hợp pháp hóa. Nhưng niềm tin không phải là sự thật. Năm 2022, tôi phân tích sự sụp đổ của Terra Luna — chỉ 5 ví lớn bán 80% lượng UST trước khi sập. Tương tự, nếu quy định thay đổi, Kalshi có thể mất 80% giá trị chỉ trong một đêm. Tuần tới, nếu vòng gọi vốn thành công, tôi kỳ vọng sẽ thấy hiệu ứng lan tỏa sang các dự án dự đoán khác như Polymarket, Azuro. Nhưng bản thân Kalshi vẫn là một canh bạc lớn. Định giá 40 tỷ USD là tín hiệu của thị trường tăng trưởng kỳ vọng, không phản ánh hiện tại. Nhà đầu tư nên theo dõi doanh thu thực tế và khả năng mở rộng sang các sự kiện phi bầu cử. Nếu Kalshi không đạt được khối lượng giao dịch 10 tỷ USD trong năm 2025, con số 40 tỷ sẽ tan biến như bong bóng. Một con số không nói dối, nhưng người ta có thể chọn con số nào để kể. Kalshi đang chọn con số 40 tỷ để kể câu chuyện. Liệu thị trường có mua không? Dữ liệu sẽ trả lời.