PayPal vừa công bố Q2/2024 với doanh thu 8.68 tỷ USD. Trong đó có mục 'crypto-related revenue adjustment' lên tới 81 triệu USD.
Họ gọi đó là 'tăng trưởng stablecoin', tôi gọi đó là 'lợi nhuận từ việc giữ tiền của người dùng'.
Đừng nhầm lẫn giữa adoption và rent-seeking.
Context: PYUSD và trò chơi reserve
PYUSD là stablecoin do PayPal phát hành, chạy trên Ethereum và Solana. Không có gì mới về mặt kỹ thuật: nó là một ERC-20 token được mint khi người dùng nạp USD vào PayPal. Số USD đó được giữ trong reserve, đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ (T-bills).
Lợi nhuận từ reserve đó – dưới dạng lãi suất – là nguồn gốc của 81 triệu USD kia.
Khi tôi còn làm Options Strategist, tôi học được một điều: đừng bao giờ tin vào 'doanh thu phí' từ một sản phẩm tài chính nếu nó không đến từ rủi ro thực sự. Ở đây, PayPal không chịu rủi ro gì cả. Họ chỉ đơn giản là giữ tiền của người dùng, cho chính phủ Mỹ vay lại, và ăn chênh lệch.
Năm 2022, khi lãi suất gần 0%, PayPal không thể kiếm được đồng nào từ stablecoin. Năm 2024, lãi suất 5.5%, họ kiếm 81 triệu chỉ trong một quý.
Đây không phải là 'crypto adoption'. Đây là 'arbitrage lãi suất'.
Core: Phân tích dòng tiền thật
Hãy nhìn vào con số: 81 triệu USD trên tổng doanh thu 8.68 tỷ, chỉ chiếm chưa tới 1%. Nhưng nếu so với chi phí vận hành stablecoin (mint, burn, smart contract audit, compliance), thì đây là mảng có biên lợi nhuận cực cao.
Tôi tự hỏi: tổng cung PYUSD hiện tại là bao nhiêu? Theo CoinGecko, khoảng 400 triệu USD vào thời điểm Q2. Nếu reserve yield là 5.5%/năm, thì lợi nhuận hàng quý từ 400 triệu là 400*0.055/4 = 5.5 triệu USD. Nhưng họ báo 81 triệu.
Có hai khả năng: 1. Họ đã đầu tư reserve với đòn bẩy (repo, reverse repo, derivatives) – rủi ro cao hơn T-bills. 2. Họ bao gồm cả lợi nhuận từ crypto trading của khách hàng (PayPal cho phép mua bán BTC, ETH).
Tôi nghiêng về khả năng thứ hai. 'Crypto-related revenue adjustment' có thể bao gồm cả phí giao dịch crypto từ người dùng. Năm 2021, khi BTC đạt đỉnh, PayPal từng báo cáo doanh thu crypto lên tới vài trăm triệu.
Nhưng vấn đề là: nếu loại bỏ yếu tố lãi suất cao và thị trường tăng, liệu stablecoin của PayPal còn hấp dẫn?
Câu trả lời: không.
Họ gọi đó là 'AI-driven payment tools', tôi gọi đó là 'cái cớ để giữ chân người dùng'.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Đa số nghĩ rằng PayPal đang 'mở đường cho crypto'. Nhưng thực tế, họ đang dùng crypto để phòng thủ trước sự xói mòn của thị phần thanh toán truyền thống.
Từ năm 2020, tôi đã audit contract của một số dự án DeFi. Tôi thấy rõ: PayPal không quan tâm đến decentralization. Họ chỉ muốn giữ khách hàng trong hệ sinh thái của mình, không cho họ chạy sang Venmo, Zelle, hay các app thanh toán khác.
AI payment tool? Đó là thuật toán để phát hiện gian lận và tối ưu hóa phí. Không phải để thông minh hóa blockchain.
Stablecoin? Là công cụ để thu hút tiền gửi với chi phí gần như bằng 0 (không phải trả lãi cho người dùng như ngân hàng).
Hãy nhìn vào cuộc chơi: Tether (USDT) kiếm hàng tỷ đô mỗi năm từ reserve. Circle (USDC) cũng vậy. Bây giờ PayPal muốn một phần miếng bánh đó.
Nhưng có một điểm mù: khi lãi suất giảm, stablecoin sẽ mất đi lợi thế. Khi đó, PayPal có thể sẽ ngừng khuyến khích PYUSD, hoặc chuyển sang một mô hình khác.
Tôi nhớ năm 2021, khi tôi audit contract breeding của Axie Infinity, tôi tìm ra lỗi reentrancy. Họ trả tôi 50 ETH. Lúc đó tôi nghĩ: 'NFT là tương lai'. Giờ thì tôi biết: phần lớn NFT chỉ là công cụ để exit scam.
Cũng giống như stablecoin của PayPal: nó không phải là tương lai của thanh toán, nó là cách để PayPal hút tiền rẻ từ thị trường tiền tệ.
Takeaway: Câu hỏi cho nhà đầu tư
81 triệu USD này có bền vững không?
Nếu Fed cắt lãi suất xuống 2%, con số đó sẽ giảm còn 30 triệu. Nếu xuống 0%, về 0.
PayPal có thể sẽ không còn mặn mà với stablecoin nữa. Và khi đó, PYUSD sẽ chết yểu, giống như bao dự án 'crypto adoption' khác từ Big Tech.
Tôi không nói rằng đừng dùng PYUSD. Tôi nói rằng đừng nhầm lẫn giữa 'lợi nhuận từ lãi suất' và 'tăng trưởng thực sự'.
Còn bạn, bạn nghĩ stablecoin của PayPal sẽ tồn tại được bao lâu sau khi lãi suất về 0?