Goldman Sachs trả 22.5 tỷ USD cho một 'cỗ máy tự hủy'? Nghịch lý đằng sau Bitcoin yield ETF

Khi Goldman Sachs công bố chi tới 22.5 tỷ USD để mua NEOS Investments vào tháng 8 này, tôi lập tức mở trang web của NEOS và nhìn vào con số 26.73% distribution rate của quỹ Bitcoin yield ETF (BTCI). Rồi tôi nhìn sang SEC yield: 1.62%. Một khoảng cách quá lớn. Tôi biết có điều gì đó không ổn — và tôi đã đúng. 92% “lợi nhuận” mà BTCI trả cho nhà đầu tư thực chất là tiền gốc của chính họ. Đây không phải là một quỹ sinh lời, mà là một cỗ máy đang tự ăn mòn chính mình. Để hiểu bối cảnh, bạn cần biết rằng thị trường ETF dựa trên quyền chọn (options-based) đang bùng nổ: quy mô 1800 tỷ USD, tăng trưởng 70% mỗi năm. Goldman Sachs muốn chiếm lĩnh phân khúc Bitcoin yield ETF — nơi BlackRock mới chỉ có BITA với 60 triệu USD. Nhưng thay vì tự xây dựng sản phẩm từ đầu, họ quyết định mua lại NEOS — một công ty quản lý 300 tỷ USD tài sản, trong đó có BTCI, quỹ Bitcoin yield ETF lớn nhất hiện nay. Đây là một chiến lược “mua thời gian”: họ trả 22.5 tỷ để có ngay một nền tảng vận hành, một đội ngũ quản lý quỹ kỳ cựu (19 quỹ options-based) và hơn hết, một mạng lưới phân phối tới các nhà tư vấn tài chính Mỹ. Nhưng hãy nhìn vào bên trong BTCI. Về mặt kỹ thuật, đây là một quỹ covered call: nó mua Bitcoin thông qua các ETP (không trực tiếp nắm giữ BTC) và bán quyền chọn mua để thu phí. Vấn đề là 92% khoản phân phối hàng tháng đến từ “return of capital” — tức là tiền gốc của nhà đầu tư được trả lại dưới danh nghĩa “cổ tức”. Kết quả: NAV của quỹ giảm 41.66% trong một năm qua. Nói cách khác, nhà đầu tư nhận được 26.73% mỗi năm nhưng tài sản thực của họ mất đi gần một nửa. Đây là một sản phẩm có cấu trúc “sinh lời” bằng cách tự hủy chính nó. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán smart contract của tôi năm 2017, tôi có thể thấy rõ sự tương đồng: một số dự án ICO hứa hẹn lợi nhuận cao nhưng thực chất là Ponzi. Ở đây, không có Ponzi, nhưng cơ chế “phân phối vốn” này về mặt kinh tế là không bền vững. Tuy nhiên, điều phản trực giác là: Goldman Sachs không quan tâm đến sự bền vững của BTCI. Họ mua NEOS vì nền tảng 300 tỷ USD và mạng lưới phân phối — không phải vì sản phẩm cụ thể. Năm 2020, khi tôi phân tích Uniswap V2, tôi nhận ra rằng đôi khi giá trị của một giao thức không nằm ở hiệu suất tức thời mà ở khả năng mở rộng và vị thế thị trường. Cũng tương tự, Goldman Sachs đang đặt cược rằng họ có thể cải thiện sản phẩm, thay đổi chiến lược, hoặc đơn giản là dùng NEOS làm cửa ngõ để bán các sản phẩm Bitcoin yield khác cho khách hàng giàu có của mình. Vụ mua bán này là một canh bạc chiến lược, không phải một quyết định đầu tư dựa trên hiệu suất hiện tại. Điểm mù ở đây là: nếu SEC yêu cầu các quỹ phải công bố rõ ràng tỷ lệ “return of capital” trong phân phối, thì sức hấp dẫn của BTCI sẽ sụp đổ. Và điều này có thể xảy ra sớm hơn bạn nghĩ. Tôi từng chứng kiến năm 2021, khi tôi tư vấn cho một dự án NFT về metadata on-chain, rằng một thay đổi nhỏ trong quy định có thể làm thay đổi toàn bộ cục diện. Tương tự, nếu SEC siết chặt, cả thị trường Bitcoin yield ETF sẽ phải định giá lại. Goldman Sachs đang mua thời gian, nhưng thời gian có thể chống lại họ nếu quy định thay đổi. Kết luận của tôi: Bitcoin yield ETF là một xu hướng thú vị, nhưng đừng nhầm lẫn giữa distribution rate và lợi nhuận thực. Khi một quỹ trả 26.73% nhưng NAV giảm 41%, bạn đang mất tiền nhanh hơn bạn nhận được. Goldman Sachs hiểu điều đó — họ chỉ đang chơi một ván cờ khác. Câu hỏi đặt ra là: liệu các nhà đầu tư có đủ tinh tường để nhìn xuyên qua lớp sơn hào nhoáng của “cổ tức cao” hay không?