Hook: Chỉ số bất thường từ Phố Wall
Khi cổ phiếu Circle (mã: ???) giảm 75% trong 12 tháng, nhiều nhà đầu tư cho rằng đó chỉ là điều chỉnh sau đợt SPAC. Nhưng vào ngày 10/7, một tín hiệu mạnh hơn xuất hiện: nhà phân tích Peter Dolev của Mizuho Securities hạ bậc đánh giá từ 'Neutral' xuống 'Underperform', đồng thời cắt mục tiêu giá từ 90 USD xuống 50 USD – mức thấp nhất trên Phố Wall. Động thái này không chỉ phản ánh sự hoài nghi về khả năng sinh lời của Circle, mà còn mở ra một câu chuyện lớn hơn: cuộc chiến stablecoin đang bước vào giai đoạn mới, nơi mô hình kinh doanh cốt lõi của USDC bị thách thức trực tiếp.
Context: Vì sao Circle bị nhắm đến?
Circle là nhà phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai thế giới (32 tỷ USD cung ứng), nổi tiếng với khả năng tuân thủ pháp lý và minh bạch dự trữ. Doanh thu của Circle đến chủ yếu từ lãi suất trên tài sản dự trữ (trái phiếu chính phủ Mỹ) và phí dịch vụ. Mô hình này hoạt động tốt trong môi trường lãi suất cao, nhưng nó lại phụ thuộc vào mạng lưới phân phối – đặc biệt là thỏa thuận độc quyền với Coinbase. Vào tháng 8 tới, hợp đồng phân phối này sẽ hết hiệu lực, và đó là lúc kịch bản xấu nhất bắt đầu.
Core: Chuỗi bằng chứng on-chain và cấu trúc thị trường
Phân tích cluster ví cho thấy một sự thay đổi lớn: trong 6 tháng qua, dòng USDC từ các sàn giao dịch tập trung (CEX) sang các ví cá nhân giảm mạnh, trong khi dòng stablecoin từ các dự án mới như OUSD (Open Standard) bắt đầu xuất hiện. Nhưng điểm mấu chốt không nằm ở dữ liệu on-chain đơn thuần – đó là sự hình thành một liên minh khổng lồ. Open Standard, dự án phát hành OUSD, có sự tham gia của 100+ công ty bao gồm Visa, BlackRock, Stripe, Coinbase. Không phải ngẫu nhiên mà những 'cá voi' này đứng sau OUSD: họ muốn thay đổi công thức chia sẻ lợi nhuận.
Circle kiếm tiền bằng cách giữ toàn bộ lãi suất từ dự trữ. OUSD, ngược lại, chia sẻ phần lớn lợi nhuận đó cho các đối tác và người dùng. Mô hình 'cộng đồng hóa lợi nhuận' này trực tiếp tấn công vào lợi nhuận cốt lõi của Circle. Khi Visa ra mắt nền tảng stablecoin dành cho ngân hàng, câu chuyện càng trở nên rõ ràng: các tổ chức tài chính truyền thống không muốn phụ thuộc vào một nhà phát hành duy nhất. Họ muốn kiểm soát hạ tầng stablecoin, và OUSD là công cụ để họ làm điều đó.
Dolev dự báo EBITDA của Circle đạt 699 triệu USD, thấp hơn đáng kể so với kỳ vọng đồng thuận 907 triệu USD. Sự chênh lệch 23% này cho thấy thị trường đang định giá sai rủi ro cạnh tranh. Trên thực tế, nếu Coinbase buộc Circle chia sẻ nhiều hơn lợi nhuận từ dự trữ (điều gần như chắc chắn xảy ra khi hợp đồng hết hạn), biên lợi nhuận của Circle sẽ thu hẹp đáng kể. Insight ở cấp độ giao thức mà hầu hết mọi người đã bỏ lỡ: Circle không chỉ mất thị phần, mà toàn bộ mô hình “giữ trọn phần lãi” đang bị xóa sổ.
Contrarian: Tương quan ≠ Nhân quả – Compliance có còn là hào?
Nhiều người cho rằng Circle có ‘lợi thế tuân thủ’ – được cấp phép bởi NYDFS, minh bạch hơn Tether. Nhưng điều này có thực sự quan trọng khi các đối thủ như BlackRock và Visa cũng là những gã khổng lồ tuân thủ? Trên thực tế, OUSD có ưu thế chính trị và quy mô vốn hóa lớn hơn nhiều lần Circle. Hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý: mỗi khi Circle cố gắng củng cố hào pháp lý, một liên minh mới lại xuất hiện với nguồn lực vượt trội. Trong thị trường đi ngang hiện tại, các dự án có ‘câu chuyện hạ tầng’ thường bị định giá thấp, nhưng OUSD không phải là một câu chuyện – nó là một liên minh có thể triển khai thực tế.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Vào tháng 8, cuộc đàm phán giữa Circle và Coinbase sẽ là chất xúc tác quan trọng. Nếu Coinbase công khai hỗ trợ OUSD, đó sẽ là hồi chuông báo tử cho mô hình kinh doanh hiện tại của Circle. Với tư cách là một nhà phân tích dữ liệu on-chain, tôi sẽ theo dõi sự thay đổi trong dòng chảy OUSD: khối lượng phát hành, số lượng ví mới, và mức độ tập trung nắm giữ. Nếu cộng đồng thực sự đổ xô vào OUSD, đó sẽ là tín hiệu kỹ thuật không thể bỏ qua. Câu hỏi cuối cùng: Liệu Circle có kịp tung ra một stablecoin có lợi suất cạnh tranh trước khi quá muộn? Hay họ sẽ trở thành ‘Blockbuster’ của thế giới stablecoin?